Văn kiện của IMF

Phòng nghiên cứu

Lạm phát mục tiêu và các cuộc khủng hoảng: Đánh giá thực nghiệm[1]

Thực hiện: Irineu de Carvalho Filho.

Chịu trách nhiệm phân phối: Gian Maria Milesi-Ferretti.

Tháng 2 năm 2010

TÓM TẮT

Văn kiện này không được xem là phát ngôn chính thức của quỹ tiền tệ Quốc tế IMF. Quan điểm thể hiện trong văn kiện là quan điểm riêng của những người làm nghiên cứu, nó không phải là đại diện chơ quan điểm hay chính sách của IMF. Các nghiên cứu được thực hiện trong văn kiện này được thực hiện bởi chính tác giả, nó được công bố nhằm nêu ra ý kiến và có những tranh luận đóng góp.

          Bài viết đánh giá tình hình của các quốc gia có lạm phát mục tiêu trong cuộc khủng hoảng hiện nay, và với mục tiêu như vậy sẽ thiết lập các hoạt động nào để hướng dẫn và thúc đẩy nghiên cứu trong tương lai. Chúng tôi thấy rằng kể từ tháng 8 năm 2008, những nước có lạm phát mục tiêu (IT), có chính sách giảm lãi suất chính sách danh nghĩa (có thể được coi là lãi suất cơ bản ở Việt Nam) (policy rate[2]) và sự thay đổi này đã làm tăng sự khác biệt với tỷ lệ lạm phát của các nước, ít phải đối mặt với vấn đề giảm phát, và nhận thấy vấn đề mất giá thực không liên quan đến nhận thức về rủi ro thị trường. Chúng tôi đã tìm thấy một số bằng chứng không chắc chắn, cho rằng các quốc gia có IT thực hiện việc điều chỉnh tỷ lệ thất nghiệp tốt hơn so với nhóm nước không có IT và các nước này cũng có hiệu suất sản xuất công nghiệp tương đối mạnh mẽ. Cuối cùng chúng ta nhận thấy rằng các nước có IT có tốc độ tăng trưởng GDP cao hơn các nước còn lại, nhưng cũng nhận thấy rằng không có sự khác biệt tương tự nào đối với những quốc gia mới nổi hoặc một mẫu hoàn chỉnh.

Phân loại JEL số: E00, E3, E4

Từ khóa: Lạm phát mục tiêu, khủng hoảng kinh tế, chính sách tiền tệ…

Email của tác giả: [email protected]

I.              GIỚI THIỆU

Từ cuộc khủng hoảng kinh tế hiện nay khiến cho các nhà kinh tế họcphải suy nghĩ lại quan điểm về nền kinh tế vĩ mô nói chung và chính sách tiền tệ nói riêng (ví dụ như trong: Blanchard, Dell'Ariccia và Mauro, 2010). Câu hỏi được đặt ra cho các nhà nghiên cứu và các nhà hoạch định chính sách trong giai đoạn hậu khủng hoảng là liệu nên duy trì hay hủy bỏ các chính sách tiền tệ trong những năm tăng trưởng ổn định.

Trong bài viết này, chúng ta tập trung vào việc thực hiện lạm phát mục tiêu trong khuôn khổ tiền tệ với mục tiêu là hoàn thành lạm phát mục tiêu bởi vì nó liên quan đến giai đoạn đình trệ toàn cầu[3].Vì đây là lần đầu tiên vấn đề này được tiếp cận nên mục đích chính của bài viết này là trình bày các vấn đề một cách sáng tạo thay vì tìm hiểu các tác động của nền kinh tế vĩ mô hoặc thiết lập tầm quan trọng tương đối của các cơ chế khác nhau trong công. Chúng tôi sẵn sàng cập nhật thêm các thông tin mới để hoàn thiện bài viết này.

Những lợi ích và cạm bẫy của lạm phát mục tiêu đã là chủ đề của nhiều nghiên cứu, nhưng trọng tâm chủ yếu của các văn bản đó chỉ là về lạm phát và kết quả đầu ra qua nhiều năm(ví dụ như trong: Ball và Sheridan, năm 2005; Batini, Kuttner và Laxtonm, năm 2005; Batini và Laxton, năm 2005; Batini và Laxton, năm 2007, Goncalves và Salles, năm 2008; Brito và Bystedt, năm 2009) nhưng lại không đề cập những cú sốc toàn cầu và những thách thức về chính sách.

Theo quan điểm của Anna Schwartz trong Romer, 2006, trang 532, lạm phát mục tiêu nó không chỉ là “cửa sổ bảo mật” mà còn là yếu tố quan trọng (mà quan quan trọng hơn nó được xem) như một lời cam kết của các ngân hàng trung ương, để đạt được mức lạm phát thấp hơn. Theo quan điểm này, sẽ không có sự khác biệt khi thực hiện cam kết để đạt được mức lạm phát thấp giữa các nước IT và các nước không đặt ra mức IT. Và ngược lại, sự khác nhau của lạm phát mục tiêu là từ các khuôn khổ tiền tệ khác nhau nhằm ổn định giá cả thị trường. Một số nhà kinh tế cho rằng, điểm quan trọng của lạm phát mục tiêu là độ tin cậy và vấn đề truyền thông của lạm phát kỳ vọng. Ngoài ra, vấn đề quan trọng là lạm phát mục tiêu thường kéo theo vấn đề tỷ giá hối đoái linh hoạt và điều này sẽ giúp cho mức lạm phát mục tiêu được ổn định hơn so với các khuôn khổ tiền tệ khác, trước những cú sốc từ bên ngoài.[4]

Một mặt, bài viết này đề cập đến một số quan điểm chỉ trích vấn đề về lạm phát mục tiêu như: giảm sự quan tâm về lạm phát có thể dẫn đến việc các ngân hàng trung ương đi lệch một số các mục tiêu quan trọng khác như giảm tỉ lệ thất nghiệp (Stiglizt, 2008); ngân hàng trung ương cũng có thể bỏ qua một số quyết định quan trọng để ổn định tài chính khi họ áp dụng các lý thuyết phù hợp để đạt mục tiêu (Buiter, 2009). Thông qua cuộc khủng hoảng kinh tế hiện tại, có thể chỉ mới kiểm tra được tính hợp lý của những người đề ra mức lạm phát mục tiêu bởi vì quan điểm của họ có ảnh hưởng rất lớn trong thời gian nghiên cứu. Nói chung, cơ chế lạm phát mục tiêu có thể kéo theo vấn đề tỷ giá linh hoạtbởi vì như một số nhà nghiên cứu đã lập luận rằng tỷ giá linh hoạt đang gây ra sự bất ổn trong thị trường ngoại hối (làm cho việc đola hóa các khoản nợ dần mất ổn định) và đặc biệt là đối với những nền kinh tế mới nổi (Calvo và Reinhart, 2002).

Mặt khác, bài viết đưa ra một số lý do tại sao lạm phát mục tiêu có thể cung cấp các công cụ thích hợp để đối phó với các cuộc khủng hoảng tài chính diễn ra như năm 2008.

Thứ nhất, đối với các nhà kinh tế, nguy cơ giảm phát được coi là một vấn đề quan trọng liên quan đến việc hoạch định các chính sách để giải quyết hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 (ví dụ như trong Decressing và Laxton, 2009). Khi phải đối mặt với rủi ro giảm phát, thì mức tín nhiệm đối với lạm phát mục tiêu đóng một vai trò quan trọng để tránh được vấn đề bẫy thanh khoản và mức lãi suất bằng không. Điều này đã được nhấn mạnh bởi các sách lược truyền thông của ngân hàng trung ương. Phát biểu của thống đốc ngân hàng Canada – Carney: “Lạm phát mục tiêu đã chứng tỏ vai trò của mình trong việc ngăn chặn lạm phát cao và bất ổn và đồng thời cũng là bước đầu để ngăn chặn giai đoạn giảm phát kéo dài.”[5]

Thứ hai, mức tín nhiệm đối với khuôn khổ IT cho phép các nước có nền kinh tế mới nổi, nơi thường có mức biến động lớn hơn và có mức rủi ro về lạm phát tương đương với các nước phát triển, nới lỏng các chính sách tiền tệ trong phạm vi lớn hơnmà không làm ảnh hưởng mức lạm phát của họ (theo Ghosh và những cộng sự, 2009).

Thứ ba, Trong thời kỳ bùng nổ toàn cầu hóa và tính thanh khoản quá cao, Ngân hàng trung ương của các nước có lạm phát mục tiêu thiên về việc sử dụng chính sách thắt chặt tiền tệ trong quá trình theo đuổi mức lạm phát mục tiêu. Trên thực tế, các nước có đặt ra mức lạm phát mục tiêu có tỉ lệ lãi suất cao hơn trong giai đoạn phát triển trước cuộc khủng hoảng hiện nay, và mức lãi suất đó có thể cản trở phần nào sự bùng nổ của việc cho vay tiền hoặc giảm sức thu hút các tài sản nước ngoài có lãi suất caonhưng chất lượng thấp ; do đó có thể bảo vệ được hệ thống tiền tệ của nước đó. Hơn nữa, khi một cuộc khủng hoảng xảy ra, các nước có mức lãi suất danh nghĩa cao hơn sẽ có khả năng cắt giảm lãi suất nhiều hơn, do đó sẽ giảm được chi phí cho các biện pháp tài chính.

Thứ tư, như chúng ta đã đề cập ở trên có một mối tương quan giữa lạm phát mục tiêu và cơ chế tỷ giá hối đoái linh hoạt. Vấn đề tỷ giá hối đoái linh hoạt đã được ghi nhận từ lâu trong nhiều bài viết như một công cụ hấp thụ giảm sốc(ví dụ như trong Broda, 2004; Edwards và Levy Yeyati, 2005; Mendoza 1995) và nó có thể giải thích tương đối các vấn đề của những nước có đặt ra mức lạm phát mục tiêu.

II.        PHƯƠNG PHÁP LUẬN.

Để so sánh hiệu suất cách làm việc của các nước có đặt ra mức lạm phát mục tiêu và nước không có mức lạm phát mục tiêu trong cuộc khủng hoảng, chúng tôi đã sử dụng một phương pháp kinh tế đơn giản trên bảng dữ liệu tập hợp các biến số kinh tế vĩ mô của các nước. Để kiểm soát các đặc điểm cố định của từng nước, chúng tôi sử dụng hiệu ứng cố định; còn để kiểm soát các ảnh hưởng thổng thường tác động đến tất cả các các quốc gia trong một điểm thời gian, thì chúng ta nên sử dụng hiệu ứng cố định thời gian. Bởi vì chúng tôi muốn tập trung chủ yếu vào những ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng thay vì các đặc điểm chung trong cách xử lý của các nước có và không có IT, nên chúng tôi hạn chế lấy mẫu dữ liện trong khoảng thời gian ngắn, xung quanh giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng toàn diện.

Sự thất bại của Lehmann Brothers được biết đến như sự mở màn cho cuộc khủng hoảng tài chính trên toàn cầu vào giữa tháng 9 năm 2008. Do đó, chúng tôi chọn khoảng thời gian từ tháng 8 năm 2008 để làm mốc thời gian nghiên cứu, tức là giai đoạn gần nhất với cuộc khủng hoảng đó.

Đối với các biến theo tháng, chúng tôi thu thập các mẫu dữ kiện bắt đầu từ tháng 1 năm 2006; những biến theo quý, chúng tôi thu thập bắt đầu từ quý 1 năm 2002. Giả định tất cả các quốc gia đều có mức lạm phát mục tiêu trong giai đoạn khủng hoảng.

Phương trình hồi quy ước tính:

 (1)

yit:  biến phụ thuộc vào lãi suất.

: các tác động cụ thể lên quốc gia i.

: tác động của thời gian.

: tác động cú sốc đối với quốc gia i trong khoảng thời gian t.

: các tham số dùng để đo lường sự khác biệt trong các biến yit nhằm mục tiêu so sánh mức lạm phát mục tiêu với các quốc gia khác.

Chúng tôi cũng đưa ra khoảng thời gian hiệu quả để đưa ra mục tiêu lạm phát:

(2)

(3)

Phương trình (1) có thể được ước tính với OLS, qua đó nắm bắt được khái niệm tác động chính của lạm phát mục tiêu hoặc sử dụng hàm hồi quy trung bình, để đo lường các tác động của lạm phát mục tiêu lên các nước có mức IT trung bình so với các nước áp dụng các chính sách tiền tệ khác. Qua đó chúng ta có thể kiểm tra được các biến giả thời gian (với các sai số chuẩn) và sự tương tác giữa thời gian danh nghĩa với thời gian còn lại. (thecoefficients of the IT – time dummies interactions against time.)

Mẫu đầy đủ của chúng tôi không bao gồm các nước có GDP danh nghĩa theo đô la (biến ngdpq trong WEO) năm 2002 ít hơn 10 tỷ USD; đối với Zimbabwe là một quốc ra đã tách biệt khỏi một số phương diện, đối với Angela, Qatar, Sudan và các tiểu vương quốc Ả Rập tỉ lệ lạm phát theo số liệu của IMF/INS tăng liên tục trong vài tháng, và đối với Mĩ đây là nơi khởi đầu của các cú sốc. Bài nghiên cứu là tập hợp đầy đủ mẫu của 84 quốc gia. Lưu ý đối với mức lạm phát mục tiêu của Iceland có lẽ đang đối mặt với cuộc khủng hoảng khó chịu nhất, và đây cũng là quốc gia duy nhất bị đình trệ trong giai đoạn khủng hoảng tạm ngưng mức lạm phát mục tiêu trong suốt giai đoạn khủng hoảng bởi vì nó không đáp đứng được tiêu chuẩn về mức GDP danh nghĩa. Và điều đó cũng có lí với Latvia, một nền kinh tế mới nổi với hệ thống tỷ giá hối đoái cố định và là quốc gia có mức giảm sản lượng lớn nhất trong tháng 9 năm 2008.

Chúng tôi bắt đầu phân tích phản ứng của các chính sách tiền tệ, đầu tiên thông qua mức lãi suất danh nghĩa sau đó mới thông qua mức lãi suất thực tế,  ảnh hưởng của chúng đối với lạm phát và tỷ giá hối đoái thực. Chúng tôi xem xét số liệu EMBI spreads và rủi ro chi phí CDSđể đánh giá các thị trường được coi là các đối tác với nước đang xét. Cuối cùng chúng ta nhìn vào kết quả hoạt động của nền kinh tế, đặt biệt là tỉ lệ thất nghiệp, sản xuất công nghiệp và tốc độ tăng trưởng GDP.

III.            KẾT LUẬN.

Từ những sự kiện gần đây, chúng tôi tập trung vào các nhân tố khả biến có tần số cao (dữ liệu hàng tháng nếu nó khả thi, nếu không thì hàng quý), và sẵn có đối với đại đa số các nền kinh tế thị trường mới nổi và tiên tiến (không cần thiết bao gồm các quốc gia nghèo và nhỏ đang phát triển vì họ điển hình không có năng lực thể chế để nhắm tới lạm phát mục tiêu).

Chúng tôi vừa trình bày kết quả cho mẫu hoàn chỉnh, vừa đưa ra kết quả cho các mẫu con của các quốc gia tiên tiến và các thị trường mới nổi. Chúng tôi xác định rằng các thị trường mới nổi cũng như các quốc gia mà chúng tôi có thể đạt được số liệu mô hình EMBI của J.P. Morgan (xem Phụ lục dữ liệu để biết thêm chi tiết). Đối với mỗi hàm hồi quy, chúng tôi sử dụng một bảng cân đối từ tháng 1/2006 đến tháng 8/2009. Vì những dữ liệu sẵn có ở các quốc gia khác nhau, nên độ bao phủ của dữ liệu từng quốc gia trên hàm hồi quy cũng khác nhau. Các chi tiết của những dữ liệu sẵn có và phạm vi mẫu được trình bày trong Phụ lục dữ liệu.

Để so sánh cách ứng xử của những chính sách tiền tệ khác nhau trước một gián đoạn tài chính lớn, chúng tôi bắt đầu bằng cách xem xét lãi suất hoạt động như thế nào trong những nước IT và những nước không IT trước và sau cơn khủng hoảng. Kinh nghiệm từ cuộc Đại khủng hoảng và từ Nhật Bản trong suốt những năm của thế kỷ 19 làm nổi bật sự không hiệu quả của chính sách tiền tệ khi lãi suất danh nghĩa tiến tới 0 (zero-bound)[6] và các công cụ tiêu chuẩn của chính sách tiền tệ không thể hạ thấp lãi suất thực tế. Do đó, khi điểm dừng đột ngột toàn cầu xảy ra, một chế độ tiền tệ cho phép sự cắt giảm mạnh lãi suất danh nghĩa buộc phải dẫn đến một sự cắt giảm mạnh trong lãi suất thực tế. [7]

Chúng tôi tập trung vào lãi suất chính sáchđầu tiên. Chúng tôi có một mẫu với 49 quốc gia, trong đó 21 quốc gia là có lạm phát mục tiêu, với các dữ liệu trong tháng 11/2009. Các quốc gia ở khu vực châu Âu được phân loại giống những quốc gia không IT và chúng tôi sử dụng lãi suất chính sách chung cho cả khu vực châu Âu đối với các nước này (chi tiết của thành phần mẫu có trong Phụ lục dữ liệu). Tập trung đầu tiên vào lãi suất chính sách danh nghĩa, từ đầu năm 2008 đến tháng 8/2008, trung bình lãi suất chính sách danh nghĩa có tăng trong cả hai nhóm quốc gia, nhưng trong những quốc gia có IT có phần nhỉnh hơn. Đà thắt chặt trong những nước này có thể được nhận thấy rằng trong tháng 9/2008, vào tháng Lehman thất bại, 6 trong số 22 quốc gia nhắm tới IT đã thắt chặt lãi suất chính sách của họ (Brazil, Chile, Indonesia, Israel, Peru và Thụy Điển). Tuy nhiên, khi cuộc khủng hoảng trở nên trầm trọng hơn, những nước IT đã cắt giảm lãi suất chính sách nhiều hơn 2 điểm phần trăm[8] (Hình 1, a) và sự khác nhau trong tỷ lệ chính sách lãi suất chính sách trung bình giữa hai nhóm có ý nghĩa thống kê liên tục (Hình 1, b).

Hình 1. (a) Lãi suất chính sách trung bình của các nước IT và không IT; (b) Sự khác biệt trong thời gian tác động của lãi suất chính sách của các nước có và không có IT (tháng 8/2008 là giai đoạn cơ sở).

Sau đó chúng tôi chuyển đến nghiên cứu những ảnh hưởng đến lãi suất chính sách thực. Lý tưởng nhất là chúng tôi có một phương pháp đo lường dự tính trước lãi suất chính sách thực dựa trên một vài kỳ vọng về lạm phát liên quan đến tương lai. Chúng thực sự có sẵn cho một vài quốc gia thông qua đường cong lãi suất[9] trên trái phiếu danh nghĩa và trái phiếu thực tế hoặc từ các cuộc khảo sát mong đợi. Nhưng trong lợi ích của việc có mẫu rộng hơn, chúng tôi tính toán được lãi suất thực khi sử dụng tỷ lệ lạm phát 12 tháng gần nhất. Bằng chứng cung cấp rằng những quốc gia IT đã xoay sở để tránh sự gia tăng trong lãi suất chính sách thực từ khi cuộc khủng hoảng xảy ra (Hình 2, a), tương ứng với việc các nước IT đã giảm lãi suất chính sách của họ hơn 4 điểm phần trăm từ khi xảy ra khủng hoảng so với các nước không có IT (Hình 2, b).

Hình 2. (a) Lãi suất chính sách thực trung bình cho các quốc gia IT và không IT; (b) Sự khác biệt trong thời gian tác động của lãi suất chính sách của các nước IT (tháng 8/2008 là giai đoạn cơ sở).

Chúng tôi hiện đang muốn biết các quốc gia có IT xoay sở như thế nào để chuyển một sự giảm tương xứng trong lãi suất chính sách danh nghĩa sang một sự giảm trong lãi suất chính sách thực. Trên phương diện lạm phát (n=84, của 25 quốc gia IT; dữ liệu trong tháng 11/2009), chính sách lạm phát mục tiêu dường như đã neo giữ lạm phát kỳ vọng tốt hơn, ngay cả trong hậu quả trực tiếp của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Các mức giá đồng loạt giảm xuống trong hai tháng cuối năm 2008: lạm phát hằng năm trung bình thì thấp hơn khoảng 5% đối với các nước IT, khoảng 6½ % đối với những nước khác trong tháng 12/2009 so với tháng 8/2009; và cả trung bình các nước IT và không IT đều có lạm phát hàng tháng âm trong tháng 12/2009 (Hình 3, a). Trong khi chiều hướng của lạm phát đối với những nước IT và không IT trung bình không khác biệt đáng kể kể từ khi cuộc khủng hoảng bắt đầu, những quốc gia IT dường như ngăn ngừa quá trình giảm phát dai dẳng trong những tháng tiếp theo tốt hơn. Những quốc gia IT ít có khả năng vượt qua một đe dọa giảm phát, được quy định như trường hợp của ba báo cáo tiêu cực liên tiếp của tỷ lệ lạm phát hàng tháng, với một sự khác biệt ý nghĩa thống kê đáng kể cho 2008M12 – 2009M1 và 2009M6 (Hình 3, b).[10]

Hình 3. (a) Lạm phát được phân tích trung bình hàng tháng của các nước IT và không IT; (b) Khả năng của tỷ lệ lạm phát âm của 3 tháng tiếp theo của các nước có và không có IT.

Được thành lập lâu đời nên những nước IT dường như có thể tránh giảm phát trung bình tốt hơn, đồng thời có thể làm giảm tỷ lệ lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực tốt hơn các nước không IT, chúng tôi xem xét rằng liệu tỷ giá hối đoái thực của họ có đáp ứng những đòi hỏi từ bên ngoài đưa vào khi chúng thực sự cần thiết.

• ejt : tỉ giá danh nghĩa của đồng tiền nước j so với VND tại năm t và được tính theo chỉ số.

• Pt là chỉ số giá hàng hóa trong nước

• Pjt là chỉ số giá hàng hóa ở nước j

Tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực[11] (REER, n = 84, của 25 quốc gia IT; dữ liệu tính đến tháng 8/2009) của những quốc gia IT cũng giảm mạnh tương tự như những quốc gia khác với sự tác động mạnh mẽ của cuộc khủng hoảng toàn cầu. Vào tháng 8/2008, được xem là cột mốc, tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực của những quốc gia IT trung bình giảm hơn 15 điểm phần trăm so với quý 1 năm 2009 và tỷ giá hối đoái của họ tăng trở lại kể từ khi quý 2 năm 2009, các tỷ giá này trung bình có trung bình vào tháng 8 năm 2009 yếu hơn 5% so với thời gian đầu của cuộc khủng hoảng (Hình 4). Phát hiện về sự mất giá thực đồng nội tệ của các quốc gia IT sau khi khủng hoảng diễn ra, theo sau bởi một vài sự tăng lên vào thời điểm trước khi diễn ra khủng hoảng thì phù hợp với mẫu hoàn chỉnh của 89 quốc gia nhưng nó chắc chắn chỉ bao gồm các tập hợp con của 31 thị trường mới nổi, và không bao gồm các quốc gia áp dụng cơ chế tỷ giá cố định hoặc thả nổi có kiểm soátđề phòng tiền USD trước khủng hoảng.[12]

Dường như cũng nổi bật như phát hiện này, nó không tạo ra những sự lựa chọn mẫu hoặc bị điều khiển bởi bên ngoài. Trong 85 quốc gia, trong đó có 25 nước IT, 12 quốc gia với sự mất giá thực đồng nội tệ lớn nhất 6 tháng trong khủng hoảng (tháng 2/2009) đều là các nước có IT (Bắt đầu từ những nước có sự mất giá lớn nhất, đó là: Ba Lan, với -31½ %, Mexico, Cộng hòa Hàn Quốc, Australia, Brazil, Hungary, Colombia, New Zealand, Indonesia, Vương Quốc Anh, và Thổ Nhĩ Kỳ, với -17½ %). Mặt trái của sự tập trung vào các quốc gia IT trong số các nước có sự sụt giảm thực lớn là sự thiếu vắng của các quốc gia IT nằm trong 30 quốc gia có giá trị thực tế đồng nội tệ tăng trong suốt giai đoạn đó (Ví dụ Nhật Bản tăng lên khoảng 26½%, và Venezuela, Rep. Bol. By 24%).

Bởi vì các nước IT có sự giảm giá trị thực đồng nội tệ lớn hơn các quốc gia khác có hệ thống tỷ giá hối đoái linh hoạt, thì liệu các quốc gia IT có biện pháp ngăn ngừa hậu quả từ việc thả nổi tỷ giá tốt hơn so với những nước không có IT áp dụng tỷ giá thả nổi không? (vì những quốc gia thị trường mới nổi có IT có thể ít nghiêng về khả năng đô la hóa).

Hình 4: Sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái thực tế hiệu lực (REER)[13] của các quốc gia IT và không IT, kể từ tháng 1 năm 2006, (a) bình quân của tất cả các nước trong mẫu; (b) bình quân của 31 nước thị trường mới nổi.

Sự sụt giảm REER sẽ hữu dụng nếu như có sự đổ vỡ niềm tin, phần bù rủi ro cao và các nước đánh giá rủi ro mặc định khoản nợ vay của chính phủ là lớn. Bây giờ ta sẽ chuyển sang xem xét hai cách đo lường về phần bù rủi ro, chỉ số EMBI và phần bù trên hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng của chính phủ (CDS) [14].

Thông qua bảng cân đối của các dữ liệu EMBI spreads[15], (chỉ số EMBI của JP Morgan đo lường khoảng chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu của Chính phủ Mỹ và của các nền kinh tế mới nổi) ở các thị trường mới nổi (n=29, của 12 nước có lạm phát mục tiêu, dữ liệu trong suốt tháng 12 năm 2009), chúng ta có thể nhận thấy rằng tỷ giá hối đoái thực ở các nước có IT  bị sụt giảm không phải do nhận thức rủi ro ở những nước này gia tăng mà vì lý do khác (Hình 5). Bảng bên tay trái có trình bày số liệu EMBI spreads trung bình ở cả hai nhóm quốc gia, ta nhận thấy ở các nước không có IT vào cuối năm 2008 có một sự đột biến. Chỉ số EMBI spreads ở cả hai nhóm nước đã tăng rõ rệt ở giai đoạn đầu cuộc khủng hoảng, nhưng ở các quốc gia không có IT thì dễ nhận thấy hơn.[16] Như vậy sự suy giảm rõ rệt chỉ số EMBI spreads trung bình ở các quốc gia mới nổi có IT tương tự với những thị trường mới nổi khác: trong khi ở tháng 11 năm 2008 chỉ số trung bình ở các nước IT lớn hơn 400 điểm cơ bản so với hai tháng trước đó, còn ở những thị trường mới nổi không có IT là 700 điểm cơ bản; hơn thế nữa chỉ số EMBI spread ở các quốc gia mới nổi có IT bắt đầu thu hẹp vào tháng 11 năm 2008, nhưng lại tiếp tục mở rộng hơn mãi cho đến tháng 12 năm 2008, khi nó vượt quá 800 điểm cơ bản so với mức ở thời kỳ tiền khủng hoảng. Đặc biệt, vào tháng 10 năm 2009 chỉ số EMBI spread ở cả hai nhóm nước lại trở lại vạch mức ở tháng 8 năm 2008.

Hình 5; (a) Giá trị chênh lệch giá mua bán trung bình của chỉ số EMBI ở cả quốc gia có lạm phát mục tiêu lẫn không có lạm phát mục tiêu, từ tháng 1 năm 2006; (b)  sự khác biệt theo thời gian ở hai nhóm nước (Lấy tháng 8 năm 2008 làm mốc).

5-year sovereign CDS spreads (Phí hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng 5 năm của chính phủ) (n= 49, của 19 nước có lạm phát mục tiêu, trong suốt tháng 12 năm 2009) cũng được xem là một tiêu chuẩn đánh giá theo cảm tính về những thị trường tài chính ở các quốc gia và đưa ra một số nhận xét về EMBI spread: vào tháng 10 năm 2008, CDS spread tăng toàn diện, nhưng bắt đầu từ tháng 11 năm 2008, giá trị trung bình ở các nước có lạm phát mục tiêu thấp hơn các quốc gia khác ít nhất là 75 điểm cơ bản, và khác biệt qua các nhóm là khoảng 270 điểm cơ bản vào tháng 12 năm 2008. Sự khác biệt này có ý nghĩa quan trọng về mặt kinh tế, phù hợp với những dẫn chứng có từ các giá trị EMBI spread (chỉ tính đến những thị trường mới nổi) và cũng có ý nghĩa về mặt thống kê ở những mức độ thông thường xuyên suốt sáu tháng đầu tiên của năm 2009 (Hình 6, b). Tuy nhiên, ta có thể nhận thấy sự khác biệt về các phí CDS spread trung bình là do có sự gia tăng lớn của ba nước ngoài cuộc: Argentina, Ukraine và Cộng hòa Bolivar Venezuela.

Tóm lại, từ những dẫn chứng của các chênh lệch giá mua và bán rủi ro ta thấy được trong thời gian các nước quay trở lại vạch mức thời kỳ tiền khủng hoảng như đã nói ở trên, các quốc gia mới nổi có lạm phát mục tiêu đã kiểm soát ổn thỏa cú sốc này tốt hơn các thị trường mới nổi khác.[17]

Hình 6. (a) Phí CDS spread trung bình cho các quốc gia có và không có lạm phát mục tiêu; (b) sự các biệt của phần bù CDS ở các nước có và không có lạm phát mục tiêu theo thời gian (Lấy tháng 8 năm 2008 làm cột mốc).

Nhưng sự thay đổi của lãi suất cũng là một công cụ đo lường các hoạt động kinh tế như: tỷ lệ thất nghiệp, sản lượng công nghiệp và GDP.

Lúc ban đầu ở các nước, mặc dù có những chính sách tiền tệ khác nhau nhưng tỷ lệ thất nghiệp của họ vẫn chịu sự tác động gần như giống nhau từ cuộc khủng hoảng (n=50, của 22 quốc gia có lạm phát mục tiêu; dữ liệu trong suốt tháng 9 năm 2009). Cả hai nhóm nước đều có tỷ lệ thất nghiệp giảm sút khi bước vào năm 2008. Và khi cuộc khủng hoảng bắt đầu phát sinh mạnh mẽ, tỷ lệ thất nghiệp tăng vọt ở mọi quốc gia, nhưng tăng nhiều nhất là ở các nước có lạm  phát mục tiêu kéo dài mãi cho đến hai tháng đầu năm 2009. Sau đó thì nó dường như trở nên ổn định hơn, còn ở nhóm nước không có lạm phát mục tiêu thì không được như vậy, nhưng sự khác nhau này không mang ý nghĩa về mặt thống kê. Tuy nhiên khi nhìn vào sự thay đổi tỷ lệ thất nghiệp trong 12 tháng, ta có thể thấy được rằng tỷ lệ thất nghiệp của các nước không có lạm phát mục tiêu bắt đầu gia tăng ngày càng lớn trong hai tháng đầu của năm 2009, và vào tháng 6 năm 2009 thì nổi lên sự khác biệt rõ rệt tại các nước có lạm phát mục tiêu: tỷ lệ thất nghiệp ở những quốc gia này tăng hằng năm khoảng 0.5 điểm phần trăm ít hơn so với các nước khác.[18] Với những dự báo có kích thước mẫu nhỏ, hiệu ứng lạm phát mục tiêu chỉ có tác dụng lên tỷ lệ thất nghiệp đối với các thị trường tiên tiến, còn với thị trường mới nổi thì không ứng dụng được.

Hình 7: (a) Thất nghiệp trung bình ở những nước có và không có lạm phát mục tiêu; (b) Sự khác nhau của các biến động tỷ lệ thất nghiệp theo thời gian giữa các nước có lạm phát mục tiêu và không có lạm phát mục tiêu (Tháng 8 năm 2008 làm cột mốc).

Kết quả theo sản xuất công nghiệp nổi bật (n=55, của 21 quốc gia có lạm phát mục tiêu, dữ liệu trong suốt tháng 9 năm 2009): các quốc gia này dường như đang ở hoàn cảnh thuận lợi trên con đường khôi phục mức sản xuất công nghiệp có được như trước kỳ khủng hoảng.[19] Trong khi vào tháng 12 năm 2008, cả hai nhóm quốc gia có và không có IT điều có mức sản xuất công nghiệp thấp hơn so với giai đoạn đầu của thời kỳ khủng hoảng là 9%; dựa trên cuộc điều tra gần đây nhất vào tháng 9 năm 2009, có sự khác biệt về mặt ý nghĩa kinh tế và ý nghĩa thống kê: sản lượng công nghiệp ở các nước không có IT mất khoảng 9%  vào tháng 8 năm 2008, trong khi ở nhóm quốc gia còn lại là khoảng 5.5%. Khi kiểm tra kết quả ở các nước tiến tiên và mới nổi, chúng ta nhận thấy có rất nhiều lợi thế từ việc thực thi chính sách sản lượng công nghiệp ở các nước tiên tiến (n=26, của 7 nước có lạm phát mục tiêu)[20], đặc biệt tại các quốc gia tiên tiến không có lạm phát mục tiêu thì việc thực hiện chính sách này lại thể hiện sự yếu kém. Ngược lại, không có khác biệt về mặt số liệu thống kê ở các nước mới nổi có hoặc không có IT vào thời kỳ sau cuộc khủng hoảng trong vấn đề quan tâm đến việc thực thi chính sách sản lượng công nghiệp.

Hình 8. (a) Tăng trưởng tích lũy trung bình trong sản xuất công nghiệp kể từ tháng 1 năm 2006 đối với những nước có và không có IT, (b) Sự khác biệt trong hiệu ứng thời gian của sản xuất công nghiệp đối với các nước có và không có IT (Tháng Tám năm 2008 là cột mốc).

Xếp cuối cùng nhưng không phải là kém nhất, các kết quả về sự tăng trưởng của GDP thực tế (n = 49, trong đó 21 quốc gia có IT, dữ liệu từ năm 2001 thông qua năm 2009 quý 2) cho thấy một câu chuyện thú vị.[21] Để bỏ qua việc xử lý các tác động theo mùa, chúng tôi sử dụng tỷ lệ tăng trưởng liên quan đến quý cùng kỳ các năm trước. Có các mô hình thú vị trong dữ liệu, ngay cả khi chúng tôi không thể đòi hỏi ý nghĩa thống kê đối với những khác biệt trong báo cáo. Nó chứng tỏ rằng nước có IT làm tương đối tốt hơn khi nền kinh tế thế giới đang tồi tệ hơn. Sự khác biệt trong tỷ lệ tăng trưởng, tính trung bình trên nước có IT so với nước không có IT, được khẳng định trong bối cảnh hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính và suy giảm tăng trưởng xảy ra sau sự kiện 11 tháng 9 năm 2001 và sau sự khởi đầu của cuộc khủng hoảng hiện nay. Mặt khác, có một sự khác biệt nhỏ trong tốc độ tăng trưởng bình quân thiên về các quốc gia không có IT trong giai đoạn bùng nổ dẫn đến cuộc khủng hoảng (Hình 9, b). Không thể kết luận những sự khác biệt trên là quan hệ nhân quả, chúng tôi tin rằng chúng có thể được gây ra bởi sự khác biệt trong đặc điểm của các nước có/không có IT hoặc bởi việc theo đuổi các chính sách khác ngoài chính sách IT (vấn đề các biến bị bỏ sót), và bằng chứng đã cho thấy rằng quốc gia có IT dường như phục hồi tốt hơn so với các nước khác khi kinh tế toàn cầu bị đình trệ hoặc chậm phát triển.

Hình 9. (a) Tốc độ tăng trưởng GDP trung bình từ 2001 quý 1, cho các nước có IT và không có IT; (b) Sự khác biệt trong hiệu ứng thời gian của tốc độ tăng trưởng GDP đối với các nước có IT và không có IT (2008 quý 3 là mốc thời gian).

IV.             SỨC CHỊU ĐỰNG (ĐỘ CHẮC CHẮN) VÀ CÁC CÂN NHẮC KHÁC.

Bây giờ chúng ta nên đề cập đến hai yếu tố quan trọng khác có thể được trình bày.

A. Giải quyết tập hợp thời gian

Các tính toán trình bày trong phần trước là gợi ý rằng động thái của nền kinh tế có thể đã chịu tác động ít hơn đối với các nước có IT. Tuy nhiên, nói chung những khác biệt trên không phải là thống kê có nghĩa, có lẽ vì có quá nhiều sự thay đổi “mang phong cách riêng” trong chuỗi hàng quý và hàng tháng chúng tôi đã phân tích. Một cách để cải thiện tỉ lệ tín hiệu nhiễu (signal-to-noise ratio) là sử dụng một tập hợp thời gian thô, chẳng hạn như thông qua từng thời kỳ.

Các kết quả hồi quy sử dụng dữ liệu nửa năm cho các biện pháp hoạt động kinh tế được báo cáo trong Bảng 1, đối với một mẫu của 51 quốc gia từ nửa đầu năm 2003 đến nửa đầu năm 2009. Chúng tôi ước tính một mô hình hiệu ứng cố định tăng gấp đôi (hiệu ứng quốc gia và thời gian), với sai số chuẩn vững (robust standard errors). Vì lợi ích so sánh, chúng tôi giữ cho mẫu của các nước không đổi thông qua tất cả các thống kê hồi quy. Kết quả cho thấy rằng có một sự khác biệt tương đối đáng kể (marginally significant difference) trong tốc độ tăng trưởng GDP trong năm 2009 thiên về các nước có IT (cột 1), nhưng tác động lại tập trung ở các nước có IT tiên tiến. Liên quan đến sản xuất công nghiệp, tác động có lợi cho các nước có IT vừa có ý nghĩa kinh tế (thứ tự 7 điểm phần trăm) và vừa có tính tương đối đáng kể đối với mẫu đầy đủ và mẫu con gồm các nước không tiên tiến. Cuối cùng, mô hình không xác định bất kỳ sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về tỷ lệ thất nghiệp.

B. Các biến bị bỏ qua:

Nếu các quốc gia lựa chọn chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái thay vì chỉ là một sự ngẫu nhiên (rủi ro) của lịch sử, việc lựa chọn các chế độ chính sách tiền tệ có thể phản ánh đặc điểm rủi ro của một nền kinh tế. Cụ thể, có thể là các nước có IT phải đối mặt với một nhân tố rủi ro chung (thông thường) tác động đến cách phản ứng của họ. Trong trường hợp đó, IT không được phân bổ ngẫu nhiên và sự khác biệt trong phản ứng của các nước có IT và không có IT có thể phản ánh các nhân tố khác (được nhắc đến) ở dưới đây. Do đó, việc kiểm tra rất thú vị nếu phát hiện rằng nước có IT không làm tệ hơn và có thể đã điều chỉnh tốt hơn một chút đối với vấn đề hoạt động kinh tế ngay sau khi chúng tôi tăng kiểm soát các yếu tố khác được xác định trong phần Literature như các biến giải thích cho sự thắt chặt kinh tế trong cuộc khủng hoảng hiện tại.

Các tài liệu hiện có trên Các yếu tố quyết định các cơn co thắt trong cuộc khủng hoảng hiện tại (egBlanchard và Faruqee, 2010) đã chỉ ra một số biến tương quan với biến động (co thắt) của GDP trong cuộc khủng hoảng hiện tại, chẳng hạn như tỷ lệ nợ nước ngoài ngắn hạn so với GDP, mức độ hội nhập thương mại (mức độ cởi mở trong giao thương), thay đổi trong các điều khoản hàng hóa thương mại, và tốc độ tăng trưởng GDP trung bình của các đối tác thương mại.[22]

Đối với mỗi một yếu tố trong những yếu tố đó, chúng tôi thực hiện việc hồi quy tốc độ tăng trưởng trong kỳ đầu tiên của năm 2009 (so với kỳ đầu tiên của năm trước), như báo cáo trong Bảng 2 dưới đây. Trong cột 1, chúng tôi báo cáo một mối quan hệ tích cực nhưng không đáng kể về mặt thống kê giữa IT và tăng trưởng trong kỳ đầu tiên của năm 2009, một mẫu của 56 quốc gia tiên tiến và không tiên tiến. Trong cột 2, chúng tôi chia mẫu và thấy rằng bất kỳ tác động tích cực, thậm chí cả những thống kê không đáng kể, được điều khiển bởi các tập hợp con của các nước tiên tiến???

Trong cột 3, chúng tôi tập trung vào các nước không tiên tiến và nhân rộng kết quả trước đây được trình bày bởi Blanchard và Faruqee (2010), nợ nước ngoài ngắn hạn là một yếu tố nguy cơ rất quan trọng đối với các cơn co thắt GDP: 10 điểm phần trăm tăng thêm của GDP đối với nợ nước ngoài ngắn hạn trong năm 2007, có nghĩa trung bình giảm 3% trong tốc độ tăng trưởng tại kỳ đầu tiên của năm 2009. Đúng là thương số “khoản nợ nước ngoài ngắn hạn / tỷ lệ GDP” đo lường sự thay đổi trong hoạt động kinh tế do hậu quả cuộc khủng hoảng hơn bất kỳ biến nào khác chúng tôi đã phân tích.

Trong cột 4, chúng tôi tìm thấy rằng sự cởi mở đối với việc giao thương, đo lường bằng tỷ lệ trung bình của xuất khẩu và nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ so với GDP suốt những năm 2003-2007 đã tác động tiêu cực, tương đối không đáng kể, trong khi chúng tôi kiểm soát để đạt lạm phát mục tiêu. Tuy nhiên, những thay đổi trong các điều khoản hàng hóa thương mại và các đối tác thương mại tăng trưởng GDP là không đáng kể khi chúng tôi kiểm soát để đạt Lạm phát mục tiêu.

V.                KẾT LUẬN.

Trong đầu năm 2008, những vấn đề trực tiếp nhất đối với các nhà hoạch định chính sách là giá cả hàng hóa và giá nhiên liệu cao, và ảnh hưởng của chúng đến lạm phát. Trong bối cảnh đó, một số chuyên gia quan tâm đến việc liệu mục tiêu lạm phát là không đầy đủ và nên bị bỏ qua bởi các nước phát triển và đang phát triển. Tuy nhiên rõ ràng rằng thách thức lớn nhất cho các khuôn khổ (chính sách) tiền tệ kể từ đây không phải là đẩy giá cả hàng hóa tăng nhanh chóng, được thúc đẩy bởi sự tăng trưởng mạnh của nhu cầu toàn cầu, mà là tài chính và sự gián đoạn thương mại chủ yếu và suy thoái kinh tế thế giới đã từng thấy kể từ cuộc Đại suy thoái.

Bài viết này đưa ra để điền vào bảng điểm của lạm phát mục tiêu trong việc đối phó với hậu quả của sự kiện. Nó trình bày kết quả của một bản chất được mô tả với mục tiêu thiết lập các sự kiện được cách điệu hóa (được làm theo một kiểu ước lệ cố định) sẽ hướng dẫn và thúc đẩy nghiên cứu trong tương lai. Chúng tôi muốn cảnh cáo người đọc rằng chúng tôi không cho rằng sự khác biệt mà chúng tôi thấy trong các dữ liệu giữa nước có và không có IT là quan hệ nhân quả. Cũng có thể như thế, nhưng nó vượt ra ngoài phạm vi của bài viết này khi thiết lập tính hợp lệ của tuyên bố quan hệ nhân quả.

Để tổng hợp những phát hiện, đã có một bảng điểm tích cực cho đến nay. Các chính sách tiền tệ của nước có IT có vẻ phù hợp hơn để đối phó với cuộc khủng hoảng. So với các nước khác, các nước có IT hạ thấp lãi suất chính sách danh nghĩa hơn và  việc nới lỏng này chuyển thành một sự khác biệt thậm chí còn lớn hơn trong tỷ lệ lãi suất thực tế. Với kích thích tiền tệ, trung bình các nước có IT có vẻ như đã tránh được viên đạn giảm phát tốt hơn so với các nước khác. Với chế độ tỷ giá trao đổi linh hoạt của họ, nước có IT cũng chứng kiến ​​sự giảm giá rõ nét thực sự, việc này không liên quan với một nhận thức về rủi ro của thị trường. Có lẽ như một kết quả của điều đó, có một số bằng chứng yếu ớt cho thấy nước có IT đã cải thiện tốt hơn trong tỷ lệ thất nghiệp và các nước có IT phát triển (tiến tiến) đã có hiệu suất tương đối mạnh mẽ trong sản xuất công nghiệp. Đối với tốc độ tăng trưởng GDP, chúng tôi thấy rằng các nước IT tiên tiến có tốc độ tăng trưởng GDP cao hơn các nước tương tự không có IT, nhưng không có sự khác biệt cho các nước mới nổi hoặc mẫu đầy đủ, hoặc khi chúng tôi đã thêm điều khiển như nợ nước ngoài ngắn hạn so với GDP đối với tập hợp con của các nước mới nổi.

[1]  bài viết được sự giúp đỡ của Katharina Ferl, Sarma Jayanthi and Jungjin Lee. Ngoài ra còn nhờ có ý kiến và các đóng góp của Olivier Blanchard, Marcos Chamon, Márcio Garcia,  Marcello Estevão, Gian Maria Milesi Ferretti, Jaewoo Lee, David Romer, João Salles và Alexandre Schwartsman.

[2] http://sgtt.vn/Goc-nhin/123096/Thay-lai-suat-co-ban-bang-lai-suat-chinh-sach.html

[3]  A sudden stop in capital flows is defined as a sudden slowdown in private capital inflows into emerging market economies, and a corresponding sharp reversal from large current account deficits into smaller deficits or small surpluses

[4]  Hungary đã cố gắng để có được mức tỷ giá hối đoái mục tiêu khi nó đang hoạt động trong một khuôn khổ của lạm phát mục tiêu, nhưng quốc gia này đã mở rộng tỷ giá với biên độ +/- 15% sau năm 2004 và bãi bỏ nó vào tháng 2 năm 2008.

[5]Bài phát biểu của thống đốc Carney trích theo phát biểu của Mark Carney Halifax, phòng thương mại, Halifax, 27 tháng 1 năm 2009 (tải về từ http://www.bankofcanada.ca/en/speeches/2009/sp09-2.html)

[6] A situation that occurs when the Federal Reserve has lowered short-term interest rates to zero or nearly zero. When interest rates are this low, new methods of economic stimulus must be examined and implemented. Zero-bound can also refer to a stock that has negative downward momentum and is expected to eventually move to zero.

[7] Tìm thêm tài liệu về khủng hoảng

[8] http://en.wikipedia.org/wiki/Percentage_point

[9] http://www.sbv.gov.vn/wps/portal/!ut/p/c4/04_SB8K8xLLM9MSSzPy8xBz9CP0os3gDFxNLczdTEwN_Uz8DA09PjwB_JwszIwM_c_2CbEdFAJfRHVg!/?WCM_GLOBAL_CONTEXT=/wps/wcm/connect/sbv_vn/sbv_vn/sbv.vn.vienchienluoc/sbv.vn.chienluoc.3/058463004550dbb4b7e2ff48262b1f50

[10]  Vào tháng 8/2009, có 2 quốc gia nhắm tới lạm phát mục tiêu với 3 phiên họp thông qua liên tiếp về lạm phát âm hàng tháng (Chile và Cộng hòa Serbia) và 7 quốc gia không nhắm tới lạm phát mục tiêu (Bulgaria, Trung Quốc, P.R: Mainland, Ireland, Nhật Bản, Libya, Lithuania và Đài Loan, Trung Quốc).

[11] REER của VND nghĩa là tỷ giá hối đoái giữa VND với một rổ ngoại tệ của các nước mà Việt Nam có quan hệ ngoại thương, nhưng đã được hiệu chỉnh theo lạm phát của các nước này. 

[12]

[13] http://www.voanews.com/vietnamese/blogs/du/van-can-pha-gia-04-22-2011-120469684.html

[14] http://www.ssc.gov.vn/portal/page/portal/ubck/ktck/1109118?p_page_id=1105709&p_cateid=1105726&item_id=23500783&article_details=1

[15] EMBI spreadrefers to spreads on J.P. Morgan’s Emerging Market Bond Index Global

[16] Chênh lệch giá mua và bán ở các nước Argentina, Ecuador, Ukraine và Venezuela, Rep. Bol., tất cả các nước không có lạm phát mục tiêu, tăng hơn 1000 điểm cơ bản tại điểm cao nhất vảo thắng 8 năm 2008.

[17] Điều này không chỉ phải bị ảnh hưởng từ các nước ngoài cuộc, bởi vì kết quả này cũng đúng cho median regression (phương pháp hồi quy trung bình).

[18] Các kết quả có chất lượng và số lượng tương tự nhau khi sử dụng tỷ lệ thất nghiệp điều chỉnh theo mùa ở mọi cấp độ, mặc dù nó rất ít ý nghĩa về thống kê. Đặc biệt khi sử dụng tỷ lệ thất nghiệp ở các mức độ, sự khác biệt giữa các quốc gia có lạm phát mục tiêu và không có lạm có lạm phát mục tiêu là không đáng kể (0.35 điểm phần trăm vào tháng 8 năm 2009), nhưng khoảng tin cật được mở rộng vì vật sự khác nhau là không có ý nghĩa thống kê.

[19] Có bốn nước tiên tiến được điều tra trong mẫu nhưng không được đề cập trong kết quả báo cáo vì their quarterly data coverage ends phạm vi dữ liệu theo quý thu được chỉ tới cuối quý 3 2009 (Úc, Trung Quốc, P.R: Hông Kong, New Zealand và Thụy Sĩ), vì chúng tôi thu được những kết quả giống nhau khi điều tra những quốc gia này.

[20] 7 quốc gia tiên tiến có lạm phát mục tiêu là: Canada, Cộng hòa Séc, Israel, Hàn Quốc, Na Uy, Thụy Điển và Vương quốc Anh.

[21] Các kết quả có chất lượng tương tự như nhau nếu tỷ lệ tăng trưởng hàng quý điều chỉnh theo mùa được sử dụng thay thế.

[22]  Biện pháp ưa thích của chúng tôi về thương mại là một chỉ số về hàng hóa thương mại, bao gồm 43 mặt hàng, bảo hiểm cho 55 quốc gia. Bởi vì nó được dựa trên các hàng hoá giao dịch quốc tế, nó được cho là yếu tố ngoại sinh cho các chính sách quốc gia (ví dụ như tỷ giá hối đoái) và do đó nó được sử dụng cho nhiều công việc của Quỹ đánh giá tỷ giá hối đoái.

    Ngoài ra, chúng tôi đã sử dụng các điều khoản hàng tháng biện pháp thương mại được cung cấp bởi DataStream, biên dịch dữ liệu nhà chức trách quốc gia cá nhân, và cho các biện pháp này được tìm thấy trong một mẫu 12 và 13 không nước, IT các nước đang phải chịu đựng trên trung bình một điều khoản nghiêm trọng của thương mại sốc, với mức giảm tương đối đạt 10% vào cuối năm 2009 (khi có yêu cầu kết quả).