chi phí vốn -kid2404
Đặt văn bản Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 1/43 Trần Việt Thắng
Financial Discount Rates in Project Appraisal
Suat Chiet Khau Tai Chinh trong Tham Dinh Du An
(Vietnamese version)
Joseph Tham &
Tran Viet Thang
Abstract
In the financial appraisal of a project, the cashflow statements are constructed
from two points of view: the Total Investment (TI) Point of View and Equity Point of
View. One of the most important issues is the estimation of the correct financial
discount rates for the two points of view. In the presence of taxes, the benefit of the
tax shield from the interest deduction may be excluded or included in the free
cashflow (FCF) of the project. Depending on whether the tax shield is included or
excluded, the formulas for the weighted average cost of capital (WACC) will be
different. In this paper, using some basic ideas of valuation from corporate finance,
the estimation of financial discount rates for cashflow in perpetuity and single-period
cashflows will be illustrated with simple numerical examples.
JEL codes
D61: Cost-Benefit Analysis G31: Capital Budgeting
H43: Project evaluation
Key words or phrases
Free cash flow (FCF), weighted average cost of capital (WACC), total
investment point of view, equity point of view.
Currently, Joseph Tham (in collaboration with Ignacio Vélez-Pareja) is
writing a book on cash flow valuation. Dr. Tham is a Research Associate at the
Center for International Health and Development (CIHD) at Boston University
School of Public Health (BUSPH). Email address: [email protected] .
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 2/43 Trần Việt Thắng
Suất Chiết Khấu Tài Chính Trong Thẩm Định Dự Án
Joseph Tham và
Trần Việt Thắng
Tóm tắt
Trong thẩm định tài chính đối với dự án, báo cáo ngân lưu được xây dựng
theo hai quan điểm: Quan điểm Tổng Đầu tư và Quan điểm Vốn Chủ sở hữu. Một
trong những vấn đề quan trọng nhất là việc ước lượng suất chiết khấu tài chính chuẩn
xác của hai quan điểm này. Trong trường hợp có thuế, lợi ích của lá chắn thuế từ tiền
trả lãi vay có thể được đưa vào hoặc loại trừ khỏi ngân lưu tự do (FCF) của dự án.
Phụ thuộc vào việc đưa vào hay loại trừ lá chắn thuế, các công thức tính chi phí vốn
bình quân gia quyền (WACC) sẽ khác nhau. Trong bài báo này, sử dụng một số ý
tưởng cơ bản về định giá của tài chính công ty, việc ước lượng suất chiết khấu tài
chính đối với ngân lưu vô hạn và ngân lưu một giai đoạn được minh họa bằng một số
ví dụ đơn giản.
JEL codes
D61: Cost-Benefit Analysis G31: Capital Budgeting
Phân tích Lợi ích-Chi phí Ngân sách Vốn
H43: Project evaluation
Định giá Dự án
Các từ và cụm từ quan trọng
Ngân lưu tự do (free cash flow-FCF), Lý thuyết Chi Phí Vốn Bình Quân Gia
quyền WACC (Weighted Average Cost of Capital-WACC theory), Quan điểm Tổng
Đầu tư (total investment point of view), Quan điểm Vốn Chủ sở hữu (Equity point of
view), Lá chắn thuế (Tax Shield).
Hiện tại, Giáo sư Joseph Tham (cộng tác với Iganacio Vélez-Pareja) đang
viết cuốn sách về định giá theo dòng tiền. Tiến sỹ Tham là Cộng tác viên Nghiên cứu
tại Trung tâm Quốc tế Y Tế và Phát Triển (Center for International Health and
Development-CIHD) của Trường Y Tế Công, Đại Học Boston (Boston University
School of Public Health-BUSPH). Địa chỉ Email: [email protected].
Anh Trần Việt Thắng là người tham gia với vai trò cộng tác biên dịch trong
bài báo này. Anh đã tốt nghiệp Chương trình Cao học Kinh tế Ứng dụng Phân tích
Chính sách-Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright, Thành phố Hồ Chí Minh,
Việt nam, niên khoá 1999-2000. Hiện Anh đang công tác tại Công ty Chứng khoán
Đầu tư, Hà nội, Việt nam, với vai trò Chuyên gia Tư vấn Tài chính Doanh nghiệp.
Tôi chịu trách nhiệm về tất cả các sai sót trong quá trình dịch thuật chuyển tải
ý tưởng của bài báo.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 3/43 Trần Việt Thắng
Tôi trân thành cám ơn các ý kiến đóng góp về những sai xót trong dịch thuật.
Các ý kiến đóng góp xin liên hệ: [email protected].
Để xem bản gốc tiếng Anh, độc giả có thể tìm đọc trên Website:
www.ssrn.com.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 4/43 Trần Việt Thắng
PHẦN GIỚI THIỆU
Trong cuốn sách hướng dẫn về phân tích lợi ích-chi phí của Jenkins và
Harberger (Chương 3:12, 1997), viết rằng việc xây dựng các báo cáo ngân lưu tài
chính nên thực hiện theo hai quan điểm:
1. Quan điểm Tổng Đầu Tư (hoặc quan điểm của Ngân hàng) và
2. Quan điểm của Chủ Sở Hữu (hoặc Vốn Chủ Sở Hữu).
Mục đích của Quan điểm Tổng Đầu tư là để "quyết định sức mạnh tổng thể
của dự án". Xem Jenkins & Harberger (Chương 3:12, 1997). Ngoài ra, xem thêm
Bierman & Smidt (trang 405, 1993). Trong thẩm định dự án trên thực tế, cuốn
hướng dẫn cho rằng sẽ hữu ích khi phân tích một dự án qua xây dựng báo cáo ngân
lưu theo cả hai quan điểm vì "nó cho phép người phân tích quyết định xem liệu các
bên liên quan của dự án nhìn nhận dự án có đáng giá để tài trợ, tham gia hoặc thực
hiện dự án hay không". Xem Jenkins & Harberger (Chương 3:11, 1997). Để xem ví
dụ của việc áp dụng phương pháp này trong thẩm định dự án, xem Jenkins & Lim
(1998).
Trên thực tế, sự cần thiết và liên quan cần xây dựng và phân biệt hai quan
điểm này trong quá trình lựa chọn dự án là không rõ ràng. Như là trong hoàn cảnh
nào chúng ta ưu tiên sử dụng giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo quan điểm
tổng đầu tư (Cash Flow Statement from Total Investment Point of View-CFS-TIP)
hơn là sử dụng giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu theo quan điểm vốn chủ sở hữu
(Cash Flow Statement from Equity Point of View-CFS-EPV)? Jenkins & Harberger
không đưa ra lý giải hoặc hướng dẫn cho ước lượng suất chiết khấu chuẩn xác cho
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 5/43 Trần Việt Thắng
hai quan điểm này. Việc không có lý giải tạo nghi vấn đó về ước lượng và tính toán
các suất chiết khấu chuẩn xác về tài chính theo hai quan điểm này rất dễ hiểu. Xem
Tham (1999). Trong trường hợp thẩm định dự án truyền thống, tính quan trọng
tương đối của chi phí cơ hội kinh tế của vốn đầu tư, đối lập với chi phí tài chính của
vốn đầu tư, luôn lớn hơn. Tuy nhiên, trong một số trường hợp, chi phí tài chính của
vốn đầu tư có thể là quan trọng, nếu không nói là quan trọng hơn, để đánh giá và
đảm bảo sự tồn tại về tài chính của dự án. Vì không có các lý giải trong cuốn hướng
dẫn, chúng tôi không nắm được các giả định được sử dụng (hoặc ngầm định) về mối
quan hệ giữa giá trị hiện tại của CFS-TIP và giá trị hiện tại của CFS-EPV. Ví dụ,
trong những điều kiện nào có thể hợp lý để giả định rằng sự tương đương tồn tại
giữa hai quan điểm?
Jenkins & Harberger (Chương 3:11, 1997) viết:
"Nếu một dự án có lợi nhuận theo quan điểm của ngân
hàng hoặc phòng đầu tư nhưng không có lợi nhuận đối với
chủ sở hữu, dự án có thể gặp khó khăn trong quá trình triển
khai."
Lời phát biểu này cho rằng, trên thực tế, sự không bằng nhau của hai giá trị
hiện tại được nghĩ đến và có thể có khả năng thực sự xảy ra mà không phải là ngoại
lệ hiếm khi xảy ra. Tuy nhiên, lời phát biểu tạo ra rất nhiều câu hỏi. Nếu trên thực tế,
có sự không bằng nhau của các giá trị hiện tại thì nguyên nhân của sự không bằng
nhau là gì? Lời phát biểu trên thậm chí không gợi ý một lý do tạo ra của sự chênh
lệch của hai giá trị hiện tại. Ý nghĩa hoặc diễn giải của hai giá trị hiện tại như thế nào?
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 6/43 Trần Việt Thắng
Diễn giải hai quan điểm này là vấn đề quan trọng khi các giá trị hiện tại có
dấu trái nhau. Ý nghĩa hoặc tầm quan trọng trên thực tế của chênh lệch này trong
việc lựa chọn dự án không được giả thích cũng như dựa trên lý thuyết nào của định
giá dòng tiền. Nếu trên thực tế, có sự tồn tại sự không bằng nhau thì có thể cho rằng
giá trị hiện tại theo một quan điểm là dương trong khi giá trị hiện tại theo quan điểm
kia là âm và ngược lại. Trong việc lựa chọn dự án, khi nào người ta mong muốn sử
dụng giá trị hiện tại này hơn giá trị kia hoặc cả hai giá trị hiện tại của một dự án
được lựa chọn đều có dấu dương?
Diễn giải về khác biệt giữa các giá trị hiện tại (kỳ vọng) theo hai quan điểm
thậm chí còn phức tạp hơn khi mô phỏng Monte Carlo được sử dụng với báo cáo
ngân lưu vì phương sai của hai giá trị hiện tại khác nhau. Theo đó, hình thái rủi ro
của ngân lưu theo hai quan điểm cũng sẽ khác nhau. Thậm chí với cùng NPV kỳ
vọng theo hai quan điểm, phương sai của NPV theo hai quan điểm cũng sẽ khác
nhau; sự diễn giải của hình thái rủi ro sẽ còn khó khăn hơn nếu giá trị kỳ vọng của
NPV theo hai quan điểm khác nhau tương đối lớn.
Mục đích của bài báo này nhằm ứng dụng một số ý tưởng của tài chính công
ty để làm sáng tỏ việc tính toán suất chiết khấu chuẩn xác về tài chính trong thực tế
thẩm định dự án. Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Tổng Đầu tư (CFS-TIPV) tương
đương với ngân lưu tự do (FCF) trong tài chính công ty được định nghĩa là "ngân lưu
tự do sau thuế sẵn có để trả cho các chủ nợ và chủ sở hữu". Xem Copeland &
Weston (trang 440, 1988). Tuy nhiên, chúng ta phải cẩn trọng làm rõ liệu CFS-TIPV
(hoặc tương đương với nó là FCF) bao gồm hay loại trừ giá trị hiện tại của lá chắn
thuế được tạo ra từ tiền lãi của nợ vay. Các kết quả thông thường của các mô hình tài
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 7/43 Trần Việt Thắng
chính công ty, nếu nó chấp nhận các giả định nghiêm ngặt trong mô hình đó, sẽ nói
lên rằng giá trị hiện tại theo hai quan điểm này nhất thiết phải bằng nhau (trường hợp
không có thuế).
Trong phần mở đầu, điều quan trọng là nắm được các giả định thông thường
rất chặt chẽ của tài chính công ty và như vậy, một câu hỏi về sự liên quan của các
mô hình hoàn hảo đó với thẩm định dự án trong thực tế. Có thể là rất nhiều người
làm thực tế sẽ coi việc áp dụng các nguyên tắc của tài chính công ty cho thẩm định
dự án là không phù hợp. Sự dè dặt đó trong một số người làm thực tế sẽ được làm rõ
hoàn toàn. Việc nghiên cứu các giả định sẽ bắt buộc tuân thủ trong thế giới
Modigliani & Miller (M & M) và Mô Hình Định Giá Tài Sản Vốn Đầu tư (Capital
Asset Pricing Model - CAPM) sẽ thuyết phục bạn đọc rằng thậm chí tại các nước đã
phát triển, phần lớn, nếu không nói là toàn bộ, các giả định đều bị vi phạm nghiêm
trọng trong thế giới thực. Sự vi phạm diễn ra đặc biệt trầm trọng trong thực tế thẩm
định dự án tại các nước đang phát triển có thị trường vốn mà, hiện tại, còn rất xa với
thị trường hoàn hảo và sẽ vẫn còn rất ra với thị trường hoàn hảo trong tương lai gần.
Nói cách khác, thế giới M & M hoặc CAPM là các trường hợp lý tưởng và có thể
không phù hợp với thế giới thực về tất cả các khía cạnh. Tuy vậy, các trường hợp lý
tưởng này là hết sức quan trọng và có mối liên quan với thực tế.
Các khái niệm cơ bản và các kết luận rút ra từ các mô hình tài chính công ty
trong việc áp dụng vào thẩm định dự án có thể được tóm gọn dưới đây:
1. Chúng ta cần phân biệt suất hoàn vốn yêu cầu cho vốn chủ sở hữu của dự án
không có nợ vay ρ và suất hoàn vốn yêu cầu cho vốn chủ sở hữu công ty có
vay nợ e.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 8/43 Trần Việt Thắng
2. Trong trường hợp không có thuế, việc vay nợ không ảnh hưởng tới giá trị của
công ty hoặc dự án.
3. Dòng ngân lưu theo quan điểm vốn chủ sở hữu của công ty có vay nợ (CFSEPV)
có rủi ro cao hơn dòng ngân lưu theo quan điểm vốn chủ sở hữu của
công ty không vay nợ (CFS-AEPV).
4. Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ cao hơn giá trị công ty
không vay nợ bằng chính giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Tuy nhiên, việc
phân tích tổng thể cho thấy có thể là hợp lý khi giả định rằng tổng tác động
của thuế là gần bằng 0. Xem Benninga (trang 257 & 259, 1997).
5. Có hai cách tính đối với giá trị tăng lên bởi lá chắn thuế. Chúng ta có thể giảm
bớt Chi Phí Vốn Bình Quân Gia Quyền (WACC) hoặc bao gồm cả giá trị hiện
tại của lá chắn thuế vào báo cáo ngân lưu. Trong định giá, cả hai phương
pháp đều tương đương. Xem phương trình 18 và 27 để biết thêm chi tiết về
WACC.
6. Với việc vay nợ, suất hoàn vốn yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu e là một hàm
đồng biến với tỉ lệ nợ vay-vốn chủ sở hữu, có nghĩa là tỉ lệ nợ-vốn chủ sở hữu
D/E càng cao thì suất hoàn vốn yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu e càng cao.
Xem phương trình 26.
Tôi chấp nhận việc áp dụng các khái niệm của tài chính công ty trong việc
ước lượng suất chiết khấu tài chính trong thẩm định dự án là rất phù hợp và có thể
tạo được một ranh giới hữu ích cho việc đánh giá các kết quả có được từ những mô
hình khác có các giả định cụ thể gần với thế giới thực tế hơn. Sau khi hiểu rõ cách
tính suất chiết khấu tài chính trong thế giới hoàn hảo, trong đó lý thuyết M & M hiện
hữu, chúng ta có thể bắt đầu nới lỏng các giả định và xây dựng các bổ sung quan
trọng cho việc lựa chọn các dự án trên thực tế của thế giới không hoàn hảo, mà tại đó
có thể mang đặc tính nhiều hơn của các nước đang phát triển hơn là các nước đã phát
triển.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 9/43 Trần Việt Thắng
Phần I, tôi giới thiệu tóm lược và thảo luận hai quan điểm trong điều kiện
không có thuế. Phần II, tôi giới thiệu ảnh hưởng của thuế và lược lại các công thức
đã được chấp nhận rộng rãi trong tài chính công ty cho hai trường hợp trái cực: Ngân
lưu của dự án vĩnh cửu và ngân lưu của dự án một gia đoạn. Xem Miles & Ezzell
(trang 720, 1980). Tôi sẽ không diễn giải hay thảo luận ý nghĩa của các công thức đó.
Đặc biệt, các công thức coi ngân lưu là vĩnh cửu và tỉ lệ nợ-vốn chủ sở hữu là không
đổi và các nhà phân tích coi các công thức đối với ngân lưu vĩnh cửu là tương đương
phù hợp cho ngân lưu hữu hạn.
Phần III, tôi sử dụng một ví dụ bằng số đơn giản để minh họa việc áp dụng
các công thức đối với ngân lưu vô hạn. Phần IV, tôi sẽ áp dụng công thức đó đối với
ví dụ một giai đoạn và so sánh kết quả với kết quả tại Phần III. Mặc dù, về mặt kỹ
thuật là không chuẩn xác, nhưng trong phần thảo luận dưới đây tôi sẽ sử dụng thuật
ngữ "công ty" và "dự án" hoán đổi cho nhau.
Phần Một: Giới Thiệu Hai Quan Điểm
Một ví dụ đơn giản minh họa sự khác nhau giữa hai quan điểm trong phân
tích tài chính. Giả sử có một dự án một giai đoạn yêu cầu khoản đầu tư 1,000$ tại
cuối năm 0 và tạo ra khoản thu hồi 1,200$ tại cuối năm 1. Bây giờ, chúng ta sẽ giả
định tỉ lệ lạm phát bằng 0 và không có thuế. Phần sau, chúng ta sẽ nghiên cứu ảnh
hưởng của thuế. CFS-TIPV của dự án đơn giản này được trình bày sau đây:
Bảng 1.1: Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Tổng Đầu tư (TIPV)
Cuối năm>> 0 1
Doanh thu 0 1,200
Chi phí đầu tư 1,000 0
NCF (TIPV) -1,000 1,200
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 10/43 Trần Việt Thắng
Tỉ lệ hoàn vốn theo TIPV = (1,200 - 1,000) = 20.00% (1)
1,000
Giờ đây, nếu dự án không có nợ vay thì CFS-TIPV sẽ sử dụng cho chủ sở hữu
vốn cổ phần, đó là, chủ sở hữu vốn cổ phần đầu tư 1,000$ tại cuối năm 0 và thu về
1,200$ tại cuối năm 1.
Bảng 2: Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Toàn bộ Vốn Chủ sở hữu (CFSAEPV)
Cuối năm>> 0 1
Doanh thu 0 1,200
Chi phí đầu tư 1,000 0
NCF (AEPV) -1,000 1,200
Như vậy, trong trường hợp đặc biệt không có thuế này, CFS-AEPV sẽ giống
với CFS-TIPV. So sánh Bảng 1.1 với Bảng 1.2. Chúng ta sẽ xét đến trường hợp có
thuế trong phần sau, sẽ có sự chênh lệch giữa CFS-AEPV và CFS-TIPV.
Giả sử suất hoàn vốn yêu cầu tối thiểu đối với trường hợp tài trợ bằng toàn bộ
vốn chủ sở hữu ρ là 20%. Thì dự án này sẽ được chấp nhận. Trong trường hợp đặc
biệt này, để đơn giản, giá trị của ρ được chọn để cho NPV của CFS-AEPV với suất
chiết khấu ρ, bằng 0.
PV năm 0 của CFS-AEPV năm 1 là:
= 1,200 = 1,000.00 (2)
1 + 20%
NPV năm 0 của CFS-AEPV là:
= 1,200 - 1,000 = 0.00 (3)
1 + 20%
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 11/43 Trần Việt Thắng
Ở phần sau, chúng ta sẽ xem xét một ví dụ trong đó NPV có giá trị dương. Xem
phương trình 21. Tiếp đây, chúng ta sẽ xem xét tác động của vay nợ trong xây dựng
báo cáo ngân lưu theo hai quan điểm.
Có vay nợ
Giả sử, để tài trợ cho dự án, chúng ta đi vay 40% vốn đầu tư với lãi suất 8%.
Nợ vay (theo phần trăm vốn đầu tư ban đầu) = 40% (4)
Vốn Chủ sở hữu (theo phần trăm vốn đầu tư ban đầu) = 1 - 40% = 60% (5)
Tỉ lệ Nợ-Vốn chủ sở hữu = 40% = 0.667 (6)
60%
Số tiền vay nợ, D = 40%*1,000 = 400.00 (7)
Cuối năm 1, nợ gốc cộng với lãi tích dồn sẽ phải hoàn trả là:
Số tiền hoàn trả của năm 1 = D*(1 + d) = 432.00 (8)
Lịch vay trả nợ được trình bày dưới đây:
Bảng 1.3: Lịch vay trả nợ
Cuối năm>> 0 1
Số tiền hoàn trả 0 -432
Chi phí đầu tư 400 0
Vay nợ @ 8% 400 -432
Chúng ta có thể có được Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn Chủ sở hữu
(CFS-EPV) bằng việc kết hợp CFS-TIPV với ngân lưu của lịch vay trả nợ. CFS-EPV
được trình bày như sau:
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 12/43 Trần Việt Thắng
Bảng 1.4: Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn Chủ sở hữu (CFS-EPV)
Cuối năm>> 0 1
NCF (TIPV) -1,000 1,200
Vay nợ 400 -432
NCF (EPV) -600 768
Suất hoàn vốn (ROR) cho CFS-EPV là:
e = (768 - 600)/600 = 28,00% (9)
Với 40% vốn vay, chủ sở hữu vốn cổ phần chỉ đầu tư 600 tại cuối năm 0 và
thu về 768 vào cuối năm 1.
Lưu ý chênh lệch giữa CFS-AEPV và CFS-EPV (so sánh Bảng 1.2 và Bảng
1.4). Với việc vay nợ, rủi ro sẽ cao hơn đối với chủ sở hữu vốn cổ phần và do đó,
suất hoàn vốn phải cao hơn để bù đắp cho rủi ro cao hơn. Xem Levy & Sarnat (trang
376, 1994).
Một câu hỏi quan trọng là: Suất chiết khấu tài chính chính xác đối với báo cáo
ngân lưu theo hai quan điểm như thế nào. Chúng ta sẽ áp dụng điều mà lý thuyết M
& M đã khẳng định là, trong trường hợp không có thuế, giá trị của công ty có vay nợ
sẽ bằng giá trị của công ty không vay nợ. Như vậy, việc vay nợ không ảnh hưởng tới
việc định giá.
Giá trị của công ty không vay nợ, (VUL)
= (V L ), Giá trị của công ty có vay nợ (10)
Tiếp theo, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị của vốn chủ sở hữu (EL) và giá
trị của nợ vay D.
(VL) = (EL) + D (11)
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 13/43 Trần Việt Thắng
Nói cách khác, trong trường hợp không có thuế, suất chiết khấu chuẩn xác cho CFSTIPV
bằng suất hoàn vốn yêu cầu cho tài trợ bằng toàn bộ vốn chủ sở hữu, gọi là ρ.
Suất chiết khấu w đối với CFS-TIPV cũng thường được mọi người biết đến là
Chi Phí Vốn Bình Quân Gia Quyền (WACC). Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu
theo quan điểm toàn bộ vốn chủ sở hữu được chiết khấu theo ρ bằng giá trị hiện tại
của báo cáo ngân lưu theo quan điểm Tổng Đầu tư được chiết khấu theo WACC.
Xem phương trình 12 dưới đây:
PV[CFS-AEPV]@ ρ = PV[CFS-TIP]@ w (12)
Theo giá trị hiện tại, chúng ta cũng có thể viết được biểu thức tương đương
sau cho phương trình 11. Giá trị hiện tại của CFS-TIP bằng giá trị hiện tại của vốn
chủ sở hữu của công ty có vay nợ cộng với giá trị hiện tại của nợ vay.
PV[CFS-TIP]@ w = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Loan]@ d (13)
Kết hợp phương trình (12) và (13), chúng ta có thể viết được biểu thức sau:
PV[CFS-AEPV]@ p = PV[CFS-EPV]@ e + PV[CFS-Loan]@ d (14)
Giá trị hiện tại của báo cáo ngân lưu tài trợ bằng toàn bộ vốn chủ sở hữu bằng giá trị
hiện tại của ngân lưu cho vốn chủ sở hữu cộng với giá trị hiện tại của nợ vay.
Chúng ta có thể chứng minh sự giống nhau trên trong trường hợp của ví dụ
đơn giản trên. So sánh phương trình 2 và phương trình 15:
PV[Ngân lưu]TIP
@ ρ = 1,200 = 1,000.00 (15)
1 + 20%
Giá trị hiện tại của CFS-TIP, được chiết khấu theo ρ là 1,000; như được trình
bày dưới đây trong phương trình 16 và 17, giá trị hiện tại của CFS-EPV được chiết
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 14/43 Trần Việt Thắng
khấu theo e, là 600, và giá trị hiện tại của số tiền hoàn trả nợ vay được chiết khấu
theo d là 400:
PV[Ngân lưu]Equity
@ e = 768 = 600.00 (16)
1 + 28%
PV[Ngân lưu]Loan
@ d = 432 = 400.00 (17)
1 + 8%
Điều mà các tính toán này chỉ ra là rất đơn giản nhưng có ý nghĩa rất lớn. Như
đã đuợc chỉ ra bằng con số, suất chiết khấu w đối với CFS-TIP là trung bình trọng số
của suất hoàn vốn yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu và chi phí của nợ vay; giá trị của
trọng số dựa trên giá trị tương đối của nợ vay và vốn chủ sở hữu. Có thể dễ dàng xác
thực lời phát biểu trên bằng các tính toán số học. Đơn giản, chúng tôi đưa ra một số
chứng thực trên thực tế rằng WACC bằng ρ. Xem phương trình 1 và Bảng 1.2:
w = Phần trăm VCSH*Suất hoàn vốn yêu cầu đối với VCSH
+ Phần trăm nợ vay*Chi phí của Nợ vay
= %E*e + %D*d
= 60%*28% + 40%*8% = 16.80% + 3.20% = 20.00% (18)
Chúng ta cũng có thể sử dụng một biểu thức rất nổi tiếng để tính giá trị của e. Lưu ý
rằng biểu thức dưới đây của e trong phương trình 19 là một hàm số của suất hoàn
vốn yêu cầu đối với tài trợ bằng toàn bộ vốn chủ sở hữu ρ, chi phí của nợ vay d, và tỉ
lệ nợ-vốn chủ sở hữu D/E:
e = ρ + (ρ - d)*D
E
= 20% + (20% - 8%)*40%
60%
= 20% + 8.00% = 28.00% (19)
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 15/43 Trần Việt Thắng
Một lần nữa, kết quả tính toán giá trị của e này trong phương trình 19 khớp với tính
toán trước đây. Xem Bảng 1.4 và so sánh phương trình 19 với phương trình 9.
Ngân lưu với NPV dương
Trong ví dụ trước, chúng ta đã lựa chọn một các giá trị bằng số cụ thể để đảm
bảo rằng NPV của CFS-AEPV bằng 0. Xem phương trình 3. Trong thực tế, rất hiếm
khi tìm được dự án có NPV chính xác bằng 0. Thay vào đó, giả sử doanh thu hàng
năm là 1,250. Theo đó, báo cáo ngân lưu được trình bày như tại Bảng 1.5 dưới đây:
Bảng 1.5: Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm toàn bộ Vốn Chủ sở hữu (CFSAEPV)
Cuối năm>> 0 1
Doanh thu 0 1,250
Chi phí đầu tư 1,000 0
NCF (TIPV) -1,000 1,250
Suất hoàn vốn (ROR) đối với CFS-AEPV là:
= (1,250 - 1,000) = 25.00% (20)
1,000
Trong trường hợp này, suất hoàn vốn của CFS-AEPV lớn hơn ρ. So sánh phương
trình 20 với phương trình 1.
Tại năm 0, NPV của CFS-AEPV là:
= 1,250 - 1,000 = 41.67 (21)
1 + 20%
So sánh phương trình 21 với phương trình 3. Tại năm 0, PV của CFS-AEPV
của năm 1 là:
= 1.250 = 1,041.67 (22)
1 + 20%
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 16/43 Trần Việt Thắng
So sánh phương trình 22 với phương trình 2. Vì NPV của CFS-AEPV trong phương
trình 21 lớn hơn 0, chúng ta phải thực hiện điều chỉnh việc tính toán WACC. Trong
tính toán tổng giá trị của nợ vay cộng với vốn chủ sở hữu, chúng ta phải sử dụng
tổng giá trị 1,041.67 trong phương trình 22 và tính toán lại tỉ lệ nợ vay và vốn chủ sở
hữu.
Nợ vay (theo phần trăm tổng giá trị) = 400 = 38.40% (23)
1,041.67
Vốn chủ sở hữu (theo phần trăm tổng giá trị) = 1- 38.40% = 61.60% (24)
Tỉ lệ Nợ vay-Vốn chủ sở hữu = 38.40% = 0.623 (25)
61.60%
Như vậy, tỉ lệ nợ vay theo phần trăm tổng giá trị công ty là 38.40% mà không
phải là 40%. So sánh phương trình 23, 24 và 25 với từng phương trình 4, 5 và 6.
Tương tự, chúng ta phải tính toán lại suất hoàn vốn yêu cầu đối với vốn chủ
sở hữu e theo tỉ lệ nợ-vốn chủ sở hữu mới.
e = ρ + (ρ - d)*D
E
= 20% + (20% - 8%)*38.40%
61.60%
= 20% + 7.48% = 27.48% (26)
Sử dụng tỉ lệ nợ vay và vốn chủ sở hữu mới và suất hoàn vốn yêu cầu đối với
vốn chủ sở hữu, chúng ta có thể tính Chi Phí Vốn Bình Quân Gia Quyền (WACC).
w = Tỉ lệ Vốn chủ sở hữu*Suất hoàn vốn yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu
+ Tỉ lệ nợ vay*Chi phí của vốn vay
= %E*e + %D*d
= 61.60%*27.48% + 38.40%*8%
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 17/43 Trần Việt Thắng
= 16.93% + 3.07% = 20.00% (27)
Như đã kỳ vọng, WACC trong phương trình 27 bằng với WACC trong
phương trình 18 và giá trị của ρ trong phương trình 1. Sử dụng giá trị WACC, chúng
ta có thể tìm được PV của CFS-TIP tại năm 1:
= 1.250 = 1,041.67 (28)
1 + 20%
Kết quả của hai trường hợp được tóm tắt trong bảng dưới đây. Trường hợp 1 là ví dụ
bằng số ban đầu với NPV bằng 0 (xem phương trình 3) và Trường hợp 2 là ví dụ
bằng số với NPV lớn hơn 0 (xem phương trình 21). Trong thực tế, rất hiếm có
trường hợp trong đó NPV bằng 0; tuy nhiên, như được trình bày tại phần này, khi
NPV lớn hơn 0, chúng ta chỉ đơn giản phải điều chỉnh tỉ lệ nợ vay và vốn chủ sở hữu
bằng việc sử dụng giá trị công ty được trình bày trong phương trình 28.
Bảng 1.6: Tóm tắt kết quả của các trường hợp 1 (NPV=0) và 2 (NPV>0)
TH 1 TH 1 TH 2 TH 2
Không nợ vay Có nợ vay Không nợ vay Có nợ vay
% Nợ vay 0% 40% 0% 38.40%
% VCSH 100% 60% 100% 61.60%
Tỉ lệ D/E 0.00 0.667 0.00 0.623
Suất hoàn vốn yêu
cầu của VCSH
20% 28% 25% 27.48%
WACC ********* 20% ********* 20%
Giá trị hiện tại
ròng
0.00 0.00 41.67 41.67
PV của Ngân lưu 1,000.00 1,000.00 1,041.67 1,041.67
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 18/43 Trần Việt Thắng
Tóm lại, ví dụ bằng số nêu trên minh chứng rằng giá trị của CFS-TIP theo
WACC bằng giá trị hiện tại của CFS-EPV (Bảng 1.4) cộng với giá trị hiện tại của
khoản hoàn trả nợ vay (Bảng 1.3).
Trong phần này, chúng ta đã giả định là không có thuế. Trong phần tiếp theo,
chúng ta sẽ nghiên cứu sự phức tạp phát sinh khi thuế được đưa vào. Khi có thuế,
các công thức tương tự vẫn dùng để tính toán WACC.
PHẦN II: Ảnh hưởng của thuế
Trong ví dụ trước, chúng ta không có thuế. Khi có thuế, một số điều chỉnh
phải thực hiện với các công thức ở trên. Bởi vì có lợi ích của thuế từ tiền trả lãi vay,
có thể minh chứng rằng giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không
vay nợ cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế. Bạn đọc có thể tham khảo tại bất kỳ
cuốn sách giảng dạy tài chính công ty kinh điển nào. Cụ thể, xin xem Copeland &
Weston (trang 442, 1988).
Giá trị của công ty có vay nợ
= Giá trị của công ty không vay nợ + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế
(VL) = (VU) + PV (Lá chắn thuế) (29)
= (EL) + D (30)
So sánh phương trình 30 với phương trình 11. Khi có vay nợ, giá trị của vốn chủ sở
hữu đuợc tăng lên một lượng bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế.
Người ta thường giả định suất chiết khấu chuẩn xác của lá chắn thuế là d, chi
phí của vốn vay. Xem Copeland & Weston (trang 442, 1988) và Brealey & Myers
(trang 476). Khi có thuế, có hai cách tương đương cho việc thể hiện CFS-TIP. Trong
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 19/43 Trần Việt Thắng
xây dựng Ngân lưu Tổng Đầu tư, chúng ta có thể loại trừ hoặc đưa vào ảnh hưởng
của lá chắn thuế đối với CFS-TIP. Nếu chúng ta không bao gồm lá chắn thuế vào
ngân lưu, thì Ngân lưu Tổng Đầu tư sẽ tương tự như ngân lưu của toàn bộ vốn chủ
sở hữu CFS-AEPV. Do đó, chúng ta sử dụng các từ viết tắt sau:
CFS-AEPV = Báo cáo Ngân lưu không có lá chắn thuế.
CFS-TIP = Báo cáo Ngân lưu có lá chắn thuế.
Giá trị của WACC được sử dụng để chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư sẽ phụ
thuộc vào việc đưa vào hay loại trừ lá chắn thuế. Xem Levy & Sarnat (trang 488,
1994). Nếu lá chắn thuế bị loại trừ thì trong việc xây dựng báo cáo thu nhập, khoản
tiền trả lãi vay sẽ bị loại trừ nhằm xác định nghĩa vụ thuế như là không có vay nợ.
Nếu lá chắn thuế được đưa vào thì trong việc xây dựng báo cáo thu nhập, khoản tiền
trả lãi vay sẽ được đưa vào để xác định đúng nghĩa vụ thuế.
Phương pháp I: Loại trừ lá chắn thuế và sử dụng CFS-AEPV.
Phương trình 31 và 32 trình bày đẳng thức tính w và e theo phương pháp truyền
thống. Vì báo cáo ngân lưu không bao gồm lá chắn thuế, giá trị của lá chắn thuế
được đưa vào WACC bằng việc nhân chi phí của nợ vay d với hệ số (1- t).
w = Phần trăm VCSH*Suất hoàn vốn yêu cầu của VCSH
+ Phần trăm Nợ vay*Chi phí của Nợ vay*(1- thuế suất)
w = %E*e + %D*d*(1-t) (31)
e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D (32)
E
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 20/43 Trần Việt Thắng
So sánh phương trình 31 với phương trình 18; và so sánh phương trình 32 với
phương trình 19. Giá trị của vốn chủ sở hữu E bao gồm giá trị hiện tại của lá chắn
thuế và do đó, tỉ lệ nợ và vốn chủ sở hữu sẽ khác với giá trị ban đầu. Tương tự, trong
biểu thức của suất hoàn vốn yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu trong phương trình 32,
có một hệ số bổ sung (1 - t).
Phương pháp II: Bao gồm cả lá chắn thuế và sử dụng CFS-TIP
Trong trường hợp này, báo cáo ngân lưu bao gồm cả giá trị của lá chắn thuế.
Do đó, không giống như trong Phương pháp I, không cần điều chỉnh các biểu thức
tính WACC và suất hoàn vốn yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu e. Công thức chuẩn
được trình bày tại phương trình 33 và 34.
w = Phần trăm VCSH*Suất hoàn vốn yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu
+ Phần trăm Nợ vay*Chi phí của Nợ vay
w = %E*e + %D*d (33)
e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D (34)
E
So sánh phương trình 31 với phương trình 33 và so sánh phương trình 32 với phương
trình 34. Lưu ý rằng phương trình 33 giống với phương trình 18. Không có sự khác
biệt giữa phương trình 32 và phương trình 34. Một lần nữa, lưu ý rằng giá trị của vốn
chủ sở hữu E trong phương trình 31 tới phương trình 34 bao gồm cả giá trị hiện tại
của lá chắn thuế và do vậy, tỉ lệ nợ vay và vốn chủ sở hữu sẽ khác với giá trị ban đầu.
Để chi tiết hơn, xem phương trình 42 và 43 dưới đây.
Dưới góc độ định giá, không có sự khác biệt trong việc sử dụng phương pháp
I hay phương pháp II. Trước đây, phương pháp I được ưa thích hơn vì nó đơn giản
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 21/43 Trần Việt Thắng
hơn về tính toán. Xem Levy &Sarnat (trang 489, 1994). Tuy nhiên, hiện nay, thời
gian tính toán không còn là vấn đề phải quan tâm nữa.
PHẦN THỨ III: Dòng tiền vĩnh cửu
Trong phần này, chúng ta sẽ áp dụng các công thức nêu trên vào các ví dụ
bằng số cụ thể. Chúng ta sẽ tiếp tục giả định tỉ lệ lạm phát bằng 0. Thuế suất của
công ty là 40%. Trong khuôn khổ của phần này, với tất cả các giả định kinh điển dựa
theo Copeland & Weston (trang 442, 1988). Chúng ta sẽ so sánh báo cáo ngân lưu có
vay nợ và không có vay nợ.
Giả định một dự án đơn giản tạo ra một dòng thu 15,000 vô hạn. Chi phí hoạt
động hàng năm là 3,000. Để duy trì dòng thu hàng năm không đổi, tái đầu tư hàng
năm bằng với khấu hao hàng năm và giả định là 2,000. Với giả định tái đầu tư, Thu
nhập Ròng từ Hoạt động Kinh doanh (NOI) hàng năm sau thuế sẽ bằng ngân lưu
hàng năm theo Quan điểm Vốn Chủ Sở Hữu. Xem Copeland & Weston (441, 1988).
Báo cáo thu nhập chi tiết của dự án được trình bày duới đây:
Bảng 3.1: Báo cáo Thu nhập (Vĩnh cửu)
Năm>> 0 1 2
Doanh thu 15,000.00 ===>>>>
Chi phí hoạt động 3,000.00 ===>>>>
Khấu hao 2,000.00 ===>>>>
Lãi gộp 10,000.00 ===>>>>
Trả lãi vay 00.00 ===>>>>
Lợi nhuận ròng
trước thuế
10,000.00 ===>>>>
Thuế 4,000.00 ===>>>>
Lợi nhuận ròng
sau thuế
6,000.00 ===>>>>
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 22/43 Trần Việt Thắng
Thu Nhập Ròng từ Hoạt động Kinh doanh (NOI) trước thuế là 10,000; giá trị của
khoản trả thuế là 4,000 và Thu Nhập ròng từ Hoạt động Kinh doanh (NOI) sau thuế
là 6,000. Giả định rằng suất hoàn vốn yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu với tài trợ
bằng toàn bộ vốn chủ sở hữu ρ là 6%. Báo cáo ngân lưu chi tiết được trình bày dưới
đây. Ngân lưu tự do hàng năm là 6,000. Như đã lưu ý trước đây, ngân lưu hàng năm
vĩnh cửu bằng Thu Nhập ròng từ Hoạt động Kinh doanh (NOI) sau thuế kéo dài vô
hạn.
Bảng 3.2: Báo cáo Ngân Lưu theo Quan điểm Tổng Đầu tư/ Toàn bộ Vốn Chủ
Sở hữu
Năm>> 0 1 2
Doanh thu 15,000.00 ===>>>>
Tổng Dòng vào 15,000.00 ===>>>>
Đầu tư 2,000.00 ===>>>>
Chi phí hoạt động 3,000.00 ===>>>>
Tổng Dòng ra 5,000.00 ===>>>>
Ngân lưu ròng
trước thuế
10,000.00 ===>>>>
Thuế 4,000.00
Ngân lưu ròng sau
thuế
6,000.00 ===>>>>
Giá trị của ngân lưu công ty không vay nợ được trình bày như sau:
(VUL) = NOI*(1 - t) = FCF = 10,000*(1- 40%)
ρ ρ 6%
= 6,000.00 = 100,000.00 (35)
6%
Như vậy, dựa trên ngân lưu hàng năm là 6,000 vĩnh cửu, giá trị của công ty
không vay nợ là 100,000.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 23/43 Trần Việt Thắng
Có vay nợ
Tiếp theo, chúng ta xem xét báo cáo ngân lưu có nợ vay. Chúng ta sẽ giả định
nợ vay theo phần trăm của tổng giá trị công ty không vay nợ là 30%; theo đó, giá trị
của nợ vay là 30,000. Lãi suất của khoản vay d là 5% và số tiền trả lãi vay hàng năm
là:
= D*d = 30,000*5% = 1,500.00 (36)
Tiết kiệm từ thuế hàng năm bằng tdD
= t*d*D = 40%*5%*30,000 = 600.00 (37)
Giá trị hiên tại của lá chắn thuế vĩnh cửu là = t*D
= 40%*30,000 = 12,000.00 (38)
Báo cáo thu nhập có tiền trả lãi vay được trình bày như sau:
Bảng 3.3: Báo cáo Thu nhập
Năm>> 0 1 2
Doanh thu 15,000.00 ===>>>>
Chi phí hoạt động 3,000.00 ===>>>>
Khấu hao 2,000.00
Lợi nhuận gộp 10,000.00 ===>>>>
Tiền trả lãi 1,500.00 ===>>>>
Lợi nhận ròng
trước thuế
8,500.00 ===>>>>
Thuế 3,400.00
Lợi nhuận ròng
sau thuế
5,100.00 ===>>>>
Giá trị của số tiền trả thuế là 3,400 và lợi nhuận sau thuế là 5,100. Trước đây,
số tiền trả thuế là 4,000. Phần chênh lệch giữa hai số tiền trả thuế trong Bảng 3.2 và
Bảng 3.3 bằng số tiền tiết kiệm thuế từ trừ tiền trả lãi vay.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 24/43 Trần Việt Thắng
Ngân lưu Tổng Đầu tư, có và không có lá chắn thuế được trình bày như dưới
đây tại Bảng 3.4 và Bảng 3.5.
Bảng 3.4: Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Tổng đầu tư không có lá chắn thuế
Năm>> 0 1 2
Ngân lưu ròng
trước thuế
10,000.00 ===>>>>
Thuế 4,000.00 ===>>>>
Ngân lưu ròng sau
thuế
6,000.00 ===>>>>
Nếu chúng ta loại trừ giá trị lá chắn thuế ra khỏi ngân lưu, thì ngân lưu của
năm 1 theo CFS-TIPV sẽ là 6,000. Xem Bảng 3.4. Một lần nữa, nhớ lại là ngân lưu
này giống với CFS-AEPV. Trong trường hợp này, nghĩa vụ thuế là 4,000 và FCF có
để phân chia cho chủ nợ và chủ sở hữu là 6,000.
Nếu chúng ta bao gồm cả giá trị lá chắn thuế vào ngân lưu, thì ngân lưu của
năm 1 theo CFS-TIPV sẽ là 6,600 như trình bày tại dưới đây:
Bảng 3.5: Báo cáo Ngân lưu theo Quang điểm Tổng Đầu tư có lá chắn thuế
Năm>> 0 1 2
Ngân lưu ròng
trước thuế
10,000.00 ===>>>>
Thuế 3,400.00 ===>>>>
Ngân lưu ròng sau
thuế
6,600.00 ===>>>>
Phần chênh lệch của ngân lưu tại Bảng 3.4 và Bảng 3.5 là giá trị hiện tại của
lá chắn thuế.
Tính toán giá trị của Công ty có vay nợ
Chúng ta biết rằng giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty
không vay nợ cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế:
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 25/43 Trần Việt Thắng
(VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của Lá chắn thuế
= 100,000 + 12,000.0 = 112,000.0 (39)
Trong trường hợp này, giá trị của lá chắn thuế bằng 12,000 và do đó, giá trị
của công ty có vay nợ tăng từ 100,000 lên 112,000 do lá chắn thuế. Tương tự, giá trị
của vốn chủ sở hữu của công ty có vay nợ tăng lên do giá trị hiện tại của lá chắn thuế
lên 82,000.
(EL) = (VL) - D = 112,000 - 30,000 = 82,000.0 (40)
Số tiền vay nợ theo phần trăm của giá trị công ty không vay nợ là 30%; tuy
nhiên, với việc tăng giá trị công ty có vay nợ do lá chắn thuế, số tiền vay nợ theo
phần trăm của giá trị công ty có vay nợ giảm từ 30% xuống 26.8%.
Nợ vay (theo phần trăm tổng giá trị) = 30,000 = 26.78571% (41)
112,000
Tương tự, tỉ lệ nợ-vốn chủ sở hữu mới = 30,000 = 0.366 (42)
82,000
FCF có hàng năm để phân phối cho chủ nợ và chủ sở hữu là 6,600. Báo cáo
Ngân lưu theo Quan điểm Vốn chủ sở hữu được thể hiện như sau:
Bảng 3.6: Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn Chủ sở hữu
Năm>> 0 1 2
NCF,TIP, sau thuế 6,600.0 ===>>>>
Trả lãi vay 1,500.0 ===>>>>
NCF, cho VCSH 5,100.00 ===>>>>
Lưu ý rằng, FCF bằng lợi nhuận ròng sau thuế vì chúng ta giả định rằng
khoản tái đầu tư hàng năm bằng số tiền khấu hao hàng năm. Xem Bảng 3.3.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 26/43 Trần Việt Thắng
Suất hoàn vốn cho vốn chủ sở hữu
Sau khi thanh toán tiền lãi vay hàng năm là 1,500, FCF hàng năm cho chủ sở
hữu vốn cổ phần là 5,100. Dựa trên giá trị vốn cổ phần là 82,000, suất hoàn vốn cho
vốn chủ sở hữu (có vay nợ) là:
e = 5,100 = 6.21951% (43)
82,000
Nói cách khác, chúng ta có thể sử dụng các công thức chúng ta đã trình bày trước
đây. Xem phương trình 32 và phương trình 34.
Suất hoàn vốn cho chủ sở hữu vốn cổ phần:
e = ρ + (1 - t)*(ρ - d)*D
E
= 6% + (1-40%)*(6% -5%)*30,000 = 6.21951% (44)
82,000
Nếu không có thuế và FCF vẫn như vậy, thì suất hoàn vốn cho vốn cổ đông sẽ là:
e = ρ + (ρ - d)*D
E
= 6% + (6% -5%)*30,000 = 6.42857% (45)
70,000
Xem phương trình 19. So sánh suất hoàn vốn cho vốn chủ sở hữu trong phương trình
44 và 45. Có lá chắn thuế, suất hoàn vốn cho vốn chủ sở hữu giảm từ 6.429% xuống
6.22%. Nói cách khác, nếu không có thuế, và giả định là FCF vẫn như vậy, suất
hoàn vốn đối với vốn chủ sở hữu sẽ là:
(6,000 - 1,500) = 6.429% (46)
70,000
Kết quả này giống với kết quả trong phương trình 45.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 27/43 Trần Việt Thắng
Tính WACC
Chúng ta sẽ tính WACC theo hai cách khác nhau và sử dụng chúng để ước
lượng giá trị của công ty có vay nợ. Như đã kỳ vọng, cả hai giá trị WACC sẽ cho
cùng một kết quả.
WACC theo Phương pháp 1
w1 = Phần trăm Nợ vay*Chi phí Nợ vay*(1- t) + Phần trăm VCSH*Chi phí VCSH
= %D*d*(1- t) + %E*e
= 26.78571%*5%*(1 - 40%) + 73.21429%*6.21951%
= 0.80357% + 4.55357% = 5.35714% (47)
Đối với tỉ lệ nợ và vốn chủ sở hữu, xem phương trình 42. Đối với suất hoàn
vốn của vốn chủ sở hữu, xem phương trình 44. Chúng ta có thể sử dụng giá trị
WACC trong phương trình 47 để tính giá trị của công ty có vay nợ:
PV[Ngân lưu]TIP
@ w1 = 6,000 = 112,000 (48)
5.35714%
So sánh phương trình 48 với phương trình 39. Chúng hoàn toàn giống nhau.
WACC theo Phương pháp 2
w2 = Phần trăm Nợ vay*Chi phí Nợ vay + Phần trăm VCSH*Chi phí VCSH
= %D*d + %E*e
= 26.78571%*5% + 73.21429%*6.21951%
= 1.33929% + 4.55357% = 5.89286% (49)
PV[Ngân lưu]TIP
@ w2 = 6,600 = 112,000 (50)
5.89286%
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 28/43 Trần Việt Thắng
Như đã kỳ vọng, cả hai cách định giá cho công ty có vay nợ bằng các giá trị WACC
khác nhau cho kết quả giống nhau. Một lần nữa, so sánh phương trình 50 với phương
trình 39.
Tương tự, so sánh giá trị hiện tại trong phương trình 48 và phương trình 50.
Nếu chúng ta loại trừ lá chắn thuế khỏi FCF thì WACC chuẩn xác là 5.34% theo
phương trình 47; cách khác, nếu chúng ta bao gồm cả lá chắn thuế vào FCF thì
WACC chuẩn xác là 5.89% theo phương trình 49.
Chúng ta cũng có thể chứng minh sự giống nhau dưới đây của giá trị của công
ty có vay nợ:
(VL) = (EL) + D (51)
PV[Ngân lưu]TIP
@ w1 = PV[Ngân lưu]Equity
@ e + PV[Ngân lưu]Loan
@ d (52)
PV[Ngân lưu]Equity
@ e = 5,100 = 82,000.0 (53)
6.21951%
PV[Ngân lưu]Loan
@ d = 1,500 = 30,000.0 (54)
5%
Phương trình 52 bằng tổng của phương trình 53 và 54.
Để so sánh, chúng ta cũng có thể tính WACC trong trường hợp không có thuế
bằng việc sử dụng suất hoàn vốn đối với vốn chủ sở hữu trong phương trình 45.
WACC không có thuế
w = Phần trăm Nợ vay*Chi phí Nợ vay + Phần trăm VCSH*Chi phí VCSH
= %D*d + %E*e
= 30%*5% + 70%*6.42857%
= 1.50% + 4.50% = 6.00% (55)
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 29/43 Trần Việt Thắng
Kết quả của các phân tích trên, trường hợp có thuế và không có thuế, được
tóm tắt tại bảng dưới đây:
Bảng 3.7: Tóm tắt của ví dụ có thuế và không có thuế
Không thuế Có thuế
FCF 6,000 6,000
Chi phí của nợ vay 5% 5%
Số tiền vay 30,000 30,000
ΡV lá chắn thuế 0 12,000
Nợ vay (% của VUL) 30% 30%
Nợ vay (% của VL) 30% 26.79%
Nợ vay (% của EL) 42.86% 36.59%
Giá trị VCSH 70,000 82,000
Suất hoàn vốn của
VCSH
6.429% 6.220%
Giá trị của công ty 100,000 112,000
WACC (1) 6% 5.357%
WACC (2) 6% 5.893%
Đối với hoạt động thẩm định dự án trên thực tế, chúng ta có thể tóm tắt các
thảo luận nêu trên như sau: Nếu chúng ta loại trừ lá chắn thuế khỏi báo cáo ngân lưu,
thì để tìm giá trị của công ty có vay nợ, chúng ta chiết khấu Ngân lưu Tổng Đầu tư
(CFS-AEPV) với suất chiết khấu 5.357%; nếu chúng ta bao gồm cả lá chắn thuế vào
báo cáo ngân lưu thì để tìm giá trị của công ty có vay nợ, chúng ta chiết khấu Ngân
lưu Tổng Đầu tư (CFS-TIP) với suất chiết khấu 5.893%. Việc sử dụng giá trị nào của
WACC không quan trọng; cả hai WACC được sử dụng với đúng báo cáo ngân lưu sẽ
đều cho cùng một kết quả giá trị của công ty có vay nợ. Xem Bảng 3.4 và Bảng 3.5.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 30/43 Trần Việt Thắng
PHẦN IV: Ngân Lưu Một Giai Đoạn
Trong phần này, chúng tôi sẽ áp dụng các công thức tương tự tại phương trình
31 tới phương trình 34 cho dự án một giai đoạn. Chúng ta sẽ tiếp tục giả định tỉ lệ
lạm phát bằng 0 và thuế suất công ty là 20%. Chúng ta sẽ tuân theo mô hình phân
tích của Phần III và so sánh báo cáo ngân lưu có vay nợ và không vay nợ.
Giả định một dự án đơn giản tạo ra doanh thu 2,800 cuối năm 1. Khoản đầu tư
ban đầu cần thiết tại cuối năm 0 là 2,000. Chi phí hoạt động hàng năm là 500. Giá trị
khấu hao bằng giá trị đầu tư ban đầu. Báo cáo thu nhập chi tiết được trình bày như
sau:
Bảng 4.1: Báo cáo Thu nhập
Năm>> 0 1 2
Doanh thu 2,800.00
Chi phí hoạt động 500.00
Khấu hao 2,000.00
Lợi nhuận gộp 300.00
Tiền trả lãi 00.00
Lợi nhuận ròng
trước thuế
300.00
Thuế 60.00
Lợi nhuận ròng
sau thuế
240.00
Tại cuối năm 1, Lợi Nhuận Gộp là 300. Bây giờ, chúng ta giả định là không
có nợ vay và do đó, lãi vay bằng 0. Nghĩa vụ thuế bằng Lợi Nhuận gộp nhân với
thuế suất:
= 300*20% = 60.00 (56)
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 31/43 Trần Việt Thắng
Lợi Nhuận Ròng sau thuế là 240. Chúng ta giả định là ρ, suất hoàn vốn yêu cầu đối
với vốn chủ sở hữu tài trợ toàn bộ là 12%. Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn
Chủ sở hữu được thể hiện như sau:
Ngân lưu tự do (FCF) của năm 1 bằng thu nhập ròng cộng khấu hao.
FCF = Khấu hao + Lợi Nhuận Ròng sau Thuế (57)
Bảng 4.2: Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểmTổng Đầu tư/Vốn Chủ sở hữu
Năm>> 0 1 2
Doanh thu 2,800.00
Tổng dòng tiền
vào
2,800.00
Đầu tư 2,000.00
Chi phí hoạt động 500.00
Tổng dòng tiền ra 2,000.00 500.00
Ngân lưu ròng
trước thuế
-2,000.00 2,300.00
Thuế 60.00
Ngân lưu ròng sau
thuế
-2,000.00 2,240.00
NPV@ ρ = 12.0% 0.00
IRR 12.00%
Suất hoàn vốn của dự án là 12% bằng với suất hoàn vốn yêu cầu của vốn chủ
sở hữu 12% đối với dự án tài trợ bằng toàn bộ vốn chủ sở hữu.
Giá trị hiện tại của FCF = 2,240 = 2,000.00 (58)
1 + 12%
Như vậy, dựa trên FCF bằng 2,240 tại cuối năm 1, giá trị của công ty không
vay nợ là 2,000. Như trình bày dưới đây, NPV của dự án bằng 0. Như đã minh họa
tại phần trên, để đơn giản, chúng ta đã giả định dự án với NPV bằng 0. Nếu NPV của
dự án dương, một số điều chỉnh nhỏ phải thực hiện trong các công thức. Xem giải
thích tại Bảng 1.5 trong Phần I.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 32/43 Trần Việt Thắng
NPV của FCF = -2,000 + 2,240 = 0.00 (59)
1 + 12%
Tiếp đến, chúng ta xem xét báo cáo ngân lưu có vay nợ. Chúng ta sẽ giả định
nợ vay theo phần trăm tổng giá trị công ty không vay nợ là 60%; như vậy, giá trị nợ
vay là 1,200. Lãi suất của khoản vay d là 8% và tại cuối năm 1, số tiền trả lãi của nợ
vay là:
= D*d = 1,200*8% = 96.00 (60)
Lịch vay trả nợ được trình bày sau đây:
Bảng 4.3: Lịch Vay Trả Nợ
Năm>> 0 1 2
Số dư đầu kỳ 1,200.00
Tiền lãi trong kỳ 96.00
Tiền trả trong kỳ 1,296.00
Số dư cuối kỳ 1,200.00 0.00
Vay nợ 1,200.00 -1,296.00
NPV@ ρ = 12.0% 0.00
IRR 8.00%
Tại cuối năm 1, tổng hoàn trả của khoản vay, gốc cộng lãi vay, là 1,296. Báo
cáo thu nhập, có khấu trừ lãi vay, được thể hiện như sau:
Bảng 4.4: Báo cáo Thu nhập
Năm>> 0 1 2
Doanh thu 2,800.00
Chi phí hoạt động 500.00
Khấu hao 2,000.00
Lợi nhuận gộp 300.00
Tiền lãi vay 96.00
Lợi nhuận ròng
trước thuế
204.00
Thuế 40.80
Lợi nhuận ròng
sau thuế
163.20
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 33/43 Trần Việt Thắng
Số tiền trả lãi trong năm 1 = 8%*1,200 = 96.00 (61)
Trong năm 1, toàn bộ gốc vay cộng tiền lãi tích dồn sẽ được hoàn trả. Giá trị lá chắn
thuế trong năm 1 bằng thuế suất*số tiền trả lãi:
= 20%*96 = 19.20 (62)
Số tiền trả thuế là 40.80 và lợi nhuận ròng sau thuế là 163.20. Với việc vay nợ,
tiền trả thuế giảm đi bằng giá trị của lá chắn thuế từ 60 xuống 40.80. So sánh Bảng
4.2 với Bảng 4.4.
Trong xây dựng báo cáo ngân lưu FCF hoặc TIP, có hai cách minh họa tác
động của lá chắn thuế. Xem phương trình 31 và 33.
Phương pháp 1. Trong phương pháp truyền thống, chúng ta xây dựng FCF sau thuế
không có lá chắn thuế và không điều chỉnh suất chiết khấu. Xem phương trình 31 và
Bảng 4.5 dưới đây:
Bảng 3.4: Báo cáo Ngân lưu không có lá chắn thuế
Năm>> 0 1
Ngân lưu ròng
trước thuế
-2,000.00 2,300.00
Thuế, không có
vay nợ
60.00
Ngân lưu ròng sau
thuế
-2,000.00 2,240.00
NPV@ ρ = 12.0% 0.00
IRR 12.00%
FCF trong Bảng 4.5 này giống với Ngân lưu Vốn Chủ sở hữu trước đây trong
Bảng 4.2. Tại năm 1, FCF trước thuế là 2,300. Nghĩa vụ thuế là 60, và do vậy FCF
sau thuế là 2,240.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 34/43 Trần Việt Thắng
Phương pháp 2. Cách khác, chúng ta có thể bao gồm cả lá chắn thuế trong xây dựng
FCF sau thuế và sử dụng suất chiết khấu chuẩn xác.
Bảng 4.6: Báo cáo Ngân lưu có lá chắn thuế
Năm>> 0 1
Ngân lưu ròng
trước thuế
-2,000.00 2,300.00
Thuế, không có
vay nợ
40.80
Ngân lưu ròng sau
thuế
-2,000.00 2,259.20
NPV@ ρ = 12.0% 17.143
IRR 12.96%
Tại năm 1, FCF trước thuế là 2,300 tương tự như tại Bảng 4.5. Có lá chắn
thuế từ vay nợ, nghĩa vụ thuế chỉ là 40.80, và do đó FCF sau thuế tại Bảng 4.6 là
2,259.20. Ngân lưu này cao hơn giá trị trong Bảng 4.5 bằng giá trị của lá chắn thuế.
Dưới đây, cả hai phương thức sẽ được sử dụng để tính giá trị công ty có vay nợ.
Tính toán giá trị của công ty có vay nợ
Chúng ta biết rằng giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty
không vay nợ cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế:
(VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế (63)
Người ta thường giả định lá chắn thuế được chiết khấu với chi phí của vốn
vay, gọi là d. Xem Brealey & Myers (trang 476, 1996)
Trong năm 1, lá chắn thuế = thuế suất*số tiền trả lãi vay = tdD
= 20%*96 = 19.20 (64)
Như vậy, giá trị của công ty có vay nợ được tạo ra từ biểu thức sau. So sánh phương
trình 63 với phương trình 39.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 35/43 Trần Việt Thắng
(VL) = (VUL) + tdD (65)
1 + d
Tại năm 0, giá trị hiện tại của lá chắn thuế là:
= tdD
1+ d
= 20%*96 = 17.7778 (66)
1 + 8%
(VL) = (VUL) + Giá trị hiện tại của lá chắn thuế
= 2,000 + 17.7778 = 2,017.78 (67)
Trong trường hợp này, giá trị của lá chắn thuế bằng 17.78 và như vậy, giá trị
của công ty có vay nợ tăng từ 2,000 lên 2,017.78 do lá chắn thuế.
(EL) = (VL) + D = 2,017.78 - 1,200 = 817.78 (68)
Tương tự, giá trị vốn chủ sở hữu trong công ty có vay nợ tăng do giá trị hiện tại của
lá chắn thuế lên 817.78.
Số tiền vay nợ theo phần trăm giá trị công ty không vay nợ là 60%; tuy nhiên,
do sự tăng giá trị của công ty có vay nợ bởi lá chắn thuế, số tiền vay nợ theo phần
trăm giá trị công ty có vay nợ giảm từ 60% xuống 59.5%.
Nợ vay (phần trăm tổng giá trị) = 1,200 = 59.47130% (69)
2,017.78
Tỉ lệ nợ-vốn chủ sở hữu mới = 1,200 = 1.467 (70)
817.78
So sánh phương trình 69 và phương trình 70 với lần lượt các phương trình 41 và 42.
FCF sẵn có hàng năm để phân phối cho chủ nợ và chủ sở hữu là 2,259.20.
Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn Chủ sở hữu được trình bày dưới đây:
Bảng 4.7 trình bày báo cáo ngân lưu cho vốn chủ sở hữu có lá chắn thuế.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 36/43 Trần Việt Thắng
Bảng 4.7: Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn Chủ sở hữu có lá chắn thuế
Năm>> 0 1 2
NCF, TIP, sau
thuế
-2,000.0 2,259.20 0.0
Vay nợ 1,200.0 -1,296.00 0.0
NCF, vốn CSH -800.0 963.20 0.0
NPV @ 18.0% 16.271
IRR 20.40%
Như vậy, phần góp của vốn chủ sở hữu tại cuối năm 0 (không bao gồm giá trị
hiện tại của lá chắn thuế) là 800 và FCF năm 1 là 963.20.
Các cách khác nhau tính suất hoàn vốn cho vốn chủ sở hữu
Có rất nhiều cách tính suất hoàn vốn cho vốn chủ sở hữu.
1. Sử dụng giá trị vốn chủ sở hữu ban đầu, không bao gồm giá trị hiện tại của
lá chắn thuế.
2. Sử dụng công thức vô hạn của tài chính công ty.
3. Tăng giá trị vốn chủ sở hữu tại năm 0 thêm một lượng bằng giá trị hiện tại
của lá chắn thuế.
Dựa trên giá trị vốn chủ sở hữu ban đầu 800 (không bao gồm giá trị hiện tại
của tiết kiệm thuế từ lá chắn thuế), suất hoàn vốn đối với chủ sở hữu vốn cổ phần là:
e = (963.20 - 800) = 20.40% (71)
800
Chúng ta cũng có thể tính suất hoàn vốn cho vốn chủ sở hữu theo hai cách
khác. Cách thứ nhất là sử dụng công thức của phương trình 32. Một lần nữa, lưu ý
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 37/43 Trần Việt Thắng
rằng giá trị của vốn chủ sở hữu E tăng lên bởi giá trị của lá chắn thuế. Xem phương
trình 68.
Suất hoàn vốn cho chủ sở hữu vốn cổ phần e = ρ + (1- t)*(ρ - d)*D
E
= 12% + (1 - 20%)*(12% - 8%)* 1,200 = 16.69564% (72)
817.78
Chúng ta cũng có thể tính suất hoàn vốn đối với vốn chủ sở hữu như sau: Đối
với chủ sở hữu vốn cổ phần, FCF năm 1 là 963.20 (Xem Bảng 4.7) và giá trị của vốn
chủ sở hữu tại cuối năm 0 (bao gồm cả lá chắn thuế) là 817.78. Xem phương trình 68.
Như vậy, suất hoàn vốn cho vốn chủ sở hữu là:
e = 963.20 - 817.78 = 17.78229% (73)
817.78
Có một chênh lệch nhỏ không giải thích được giữa hai phương pháp. So sánh
suất hoàn vốn tại phương trình 72 và 73.
Suất hoàn vốn cho Vốn Chủ sở hữu trường hợp không có thuế
Nếu không có thuế và FCF vẫn như cũ, thì suất hoàn vốn đối với vốn chủ sở
hữu sẽ là 18%, như được trình bày tại Bảng 4.8 dưới đây:
Bảng 4.8: Báo cáo Ngân lưu theo Quan điểm Vốn chủ sở hữu không có thuế
Năm>> 0 1 2
NCF, TIP, sau
thuế
-2,000.0 2,240.0 0.0
Vay nợ 1,200.0 -1,296.0 0.0
NCF, vốn CSH -800.0 944.00 0.0
NPV @ 18.0% 0.00
IRR 18.00%
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 38/43 Trần Việt Thắng
Chúng ta cũng có thể sử dụng công thức trong phương trình 19. Suất hoàn
vốn đối với chủ sở hữu vốn cổ phần e bằng:
e = ρ + (ρ - d)*D
E
= 12% + (12% - 8%)*1,200 = 18.00% (74)
800
Tính Toán Chi Phí Vốn Bình Quân Gia Quyền (WACC)
Chúng ta sẽ tính WACC theo hai cách khác nhau và sử dụng kết quả để ước
lượng giá trị của công ty có vay nợ.
WACC theo Phương pháp 1
w1 = Phần trăm Nợ vay*Chi phí Nợ vay*(1- t) + Phần trăm VCSH*Chi phí VCSH
= %D*d*(1- t) + %E*e
= 59.47130%*8%*(1 - 20%) + 40.52870%*16.69564%
= 3.80616% + 6.76653% = 10.57269% (75)
Chúng ta có thể sử dụng giá trị này của WACC để tính giá trị của công ty có
vay nợ.
PV[Ngân lưu]TIP
@ w1 = 2,240 = 2,025.817 (76)
(1 + 10.57269%)
WACC theo Phương pháp 2
w2 = Phần trăm Nợ vay*Chi phí Nợ vay + Phần trăm VCSH*Chi phí VCSH
= %D*d + %E*e
= 59.47130%*8% + 40.52870%*16.69564%
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 39/43 Trần Việt Thắng
= 4.75770% + 6.76653% = 11.52423% (77)
PV[Ngân lưu]TIP
@ w2 = 2,259.20 = 2,025.748 (78)
(1 + 11.52423%)
Chúng ta kỳ vọng cả hai giá trị của WACC đều cho cùng một đáp án của giá
trị của công ty. Tuy nhiên, có một chênh lệch nhỏ xấp xỉ một phần trăm. So sánh
phương trình 75 với phương trình 77. Theo giá trị hiện tại, giá trị chênh lệch là rất
nhỏ. So sánh phương trình 76 với phương trình 78. Các kết quả được tóm tắt tại
Bảng 4.9 dưới đây:
Bảng 4.9: So sánh Phương pháp 1 và Phương pháp 2.
Phương
pháp 1
Phương
pháp 2
Chênh lệch
WACC 10.57% 11.52% -0.95%
Giá trị của công
ty có vay nợ
2,025.817 2,025.748 0.069
Giá trị VCSH
(cty có vay nợ)
825.82 825.75
Do có sự chênh lệch của WACC, nên có sự khác biệt về giá trị của công ty.
So sánh WACC tại phương trình 75 và 77. Tương tự, so sánh giá trị công ty có vay
nợ tại phương trình 76 và 78 với giá trị vốn chủ sở hữu tại phương trình 67 được tạo
ra bằng việc cộng thêm giá trị hiện tại của lá chắn thuế vào giá trị vốn chủ sở hữu
gốc. Một lần nữa, có một sự chênh lệch không giải thích được giữa các giá trị.
WACC trong trường hợp không có thuế
Tương tự, chúng ta có thể tính WACC trong trường hợp không có thuế bằng
việc sử dụng suất hoàn vốn cho vốn chủ sở hữu tại phương trình 74.
w = Phần trăm Nợ vay*Chi phí Nợ vay + Phần trăm VCSH*Chi phí VCSH
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 40/43 Trần Việt Thắng
= %D*d + %E*e
= 60%*8% + 40%*18%
= 4.80% + 7.20% = 12.00% (79)
Chứng minh giá trị của công ty có vay nợ
Chúng ta có thể chứng minh qua đẳng thức sau:
(VL) = (EL) + D (80)
PV[Ngân lưu]TIP
@ w1 = PV[Ngân lưu]Equity
@ e + PV[Ngân lưu]Loan
@ d (81)
Sử dụng suất hoàn vốn cho vốn chủ sở hữu tại phương trình 72, chúng ta có được giá
trị vốn chủ sở hữu như sau:
PV[Ngân lưu]Equity
@ e = 963.20 = 825.395 (82)
1 + 16.69564%
Cách khác, chúng ta có thể sử dụng suất hoàn vốn đối với vốn chủ sở hữu tại phương
trình 73:
PV[Ngân lưu]Equity
@ e = 963.20 = 817.780 (83)
(1 + 17.78229%)
PV[Ngân lưu]Loan
@ d = 1,296 = 1,200.00 (84)
(1 + 8%)
Do có sự chênh lệch của giá trị suất hoàn vốn đối với vốn chủ sở hữu, dẫn đến
có sự chênh lệch giá trị vốn chủ sở hữu. So sánh phương trình 82 và phương trình 83.
Các kết quả của những phân tích nêu trên, trường hợp có thuế và không có
thuế, được tóm tắt tại bảng dưới đây:
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 41/43 Trần Việt Thắng
Bảng 4.10: Tóm tắt các kết quả
Không thuế Có thuế
Chi phí của nợ vay 8% 8%
Số tiền vay nợ 1,200 1,200
PV của lá chắn thuế 0 17.7778
Nợ vay (% của VUL) 60% 60%
Nợ vay (% của VL) 60% 59.47130%
Nợ vay (% của EL) 150.0% 146.739%
Giá trị VCSH 800 817.78
Suất hoàn vốn của
VCSH (1)
18.00% 16.69564%
Suất hoàn vốn của
VCSH (2)
********** 17.78229%
Giá trị VCSH (1) ********** 825.395
Giá trị VCSH (2) ********** 817.78
Giá trị công ty 2,000 2,017.78
WACC (1) 12% 10.57269%
WACC (2) 12% 11.52423%
Giá trị công ty có vay
nợ theo WACC 1
********** 2,025.817
Giá trị công ty có vay
nợ theo WACC 2
********** 2,025.748
Kết luận
Trong các phân tích trên, tôi đã phân tích hai trường hợp trái cực: Ngân lưu
vĩnh cửu và ngân lưu một giai đoạn. Đặc biệt, với một số ví dụ bằng số đơn giản, tôi
đã minh họa ý tưởng từ tài chính công ty có thể được áp dụng hữu ích như thế nào
trong việc xây dựng các báo cáo ngân lưu tài chính trong ứng dụng thẩm định dự án.
Tương tự, tôi đã trình bày giá trị của WACC phụ thuộc vào việc lá chắn thuế có đưa
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 42/43 Trần Việt Thắng
vào hay loại trừ khỏi FCF; tuy nhiên, các kết quả đều giống nhau từ các dạng khác
nhau của WACC.
Trên thực tế, không trường hợp nào của hai trường hợp trái cực này là phổ
biến. Do đó, trên thực tế, phải đơn giản hóa để áp dụng ý tuởng được phát triển ở
phần trên. Một trong số các giả định phổ biến nhất là việc giả định rằng tỉ lệ nợ-vốn
chủ sở hữu là không đổi trong suốt cả đời của dự án. Và thêm vào đó, chúng ta giả
định rằng trong phạm vị giới hạn của giá trị tỉ lệ nợ-vốn chủ sở hữu, suất hoàn vốn
đối với vốn chủ sở hữu e là không đổi.
Project appraisal
Thẩm định dự án
Financial Discount Rate
in Project Appraisal
Suất Chiết Khấu Tài Chính
Trong Thẩm Định Dự Án
J. Tham, December 5, 2001 43/43 Trần Việt Thắng
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Benninga, S. & Sarig. (1997). "Tài chính Công ty" - "Corporate Finance" (McGraw
Hill).
Bierman & Smidt. (1993) Quyết định Ngân sách Vốn - The Capital Budgeting
Decision (Prentice Hall).
Brealey, R., & Myers, S. (1996) Các Nguyên lý của Tài chính Công ty -
Principles of Corporate Finance, Fifth Edition (McGraw Hill).
Copeland, T. & Weston, J. (1998) Lý thuyết Tài chính và Chính sách của
Công ty - Financial Theory and Corporate Policy, Third Edition
(Addison-Wesley).
Jenkins, G. & Harberger, A. (1997) Phân tích Lợi ích-Chi phí của Quyết
định Đầu tư - Cost-Benefit Analysis of Investment Decisions.
Harvard Institute for International Development (HIID).
Unpublished.
Jenkins, G. & Lim, H. (1998) Định giá Hoạt động đầu tư đối với Việc mở
rộng Hệ thống Phân phối Điện - Evaluation of Investments for the
Expansion of an Electricity Distribution System. HIID
Development Discussion Paper, #670. Unpublished.
Levy, H. & Sarnat, M. (1994) Đầu tư Vốn và Quyết định Tài chính -
Capital Investment and Financial Decisions, Fifth Edition (Prentice
Hall)
Miles, J. & Ezzell, J. "Chi Phí Vốn Bình Quân Gia Quyền, Thị trường
Vốn Hoàn hảo và Đời Dự án: Một phân tích" - "The Weighted
Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life:
a clarification." Journal of Financial and Quatitative Analysis, Vol
XV, #3 (September, 1980).
Tham, J. (1999) "Giá trị Hiện tại của Lá Chắn Thuế trong Thẩm Định Dự án: Bài
phân tích." - "Present Value of Tax Shields in Project Appraisal: A Note."
Development Discussion Paper, #695, April 1999, HIID (Harvard Institute for
International Development)tại đây...
Bạn đang đọc truyện trên: Truyen247.Pro